Derivatsmällarna i fastighetsbolagen

 På bild Castellums fastighet Borgaren i Örebro

Jag har passat på läsa de senaste kvartalsrapporterna för de börsnoterade fastighetsbolagen.
Fastighetsbolagen mår överlag förhållandevis bra. Vakanserna är låga, hyrorna stabila och tom ökande, räntorna är låga och fastighetsvärden har kunnat skrivas upp då avkastningskraven har varit stabila. Över det stora hela upplever jag att fastighetsbolagen är stabila och även om deras underliggande avkastning är låg till mycket låg så är den i alla fall bättre än räntan på bankboken. Bolagens aktier har värderats upp något de senaste månaderna.

En sak sticker helt klart ut i de senaste kvartalsrapporterna och det är att i stort sett samtliga fastighetsbolag redovisar stora nedskrivningar på derivatinnehav. Många gånger större nedskrivningar här än uppskrivningar på fastighetsvärden. Stora pengar har nu förlorats på derivataffärer som fastighetsbolagen genomfört. Exempelvis gör Fabege en nedskrivning på en kvarts miljard, Castellum knappa 400Mkr och Lundbergs stolthet det lite mindre skuldsatta bolaget Hufvudstaden skriver ned för 85mkr.

Orsaken till dessa nedskrinvingar av derivat är den senaste tidens räntenedgångar. Fastighetsbolagen har ju allesammans stora räntebärande skulder. Lån som oftast tas upp hos de stora affärsbankerna och används för att finansiera bolagens verksamhet. Som privatperson så brukar man vid t.ex. bostadslån få välja mellan att ha bostadslån med rörliga räntor eller bunda räntor. Bostadslån brukar normalt sett sedan automatiskt förlängas när lånen löper ut. För stora kommersiella fastighetsbolag är det ju betydligt större summor det handlar om och det handlar också om bolag som kan gå i konkurs till skillnad mot privatpersoner. Fastighetsbolagens lån är därför (här kliver lekmanna-hobby-bloggaren in) lån som tecknas vid en viss tidpunkt och gäller fram till ett visst datum, sedan får bolagen lov att betala tillbaka detta lån (oftast med ett nytt tecknat lån).

Ett stort fastighetsbolag med stora räntebärande skulder vågar givetvis inte ha lån där hela kreditpotföljen löper ut vid ett enda tillfälle. Råkar det just vid denna tidpunkt vara turbulent på finansmarknaden kan detta drabba bolaget rejält. Nej fastighetsbolagen sprider oftast sina risker när det gäller lånen. De olika bolagen har givetvis sedan olika finansiella riskprofiler. Allt från aggresivt belånade bolag till konservativa Hufvudstaden. De stora fastighetsbolagen har sedan egna finansavdelningar som kontinuerligt bevakar kreditmarknader och räntenivåer och bolagen använder sedan själv olika derivat såsom ex. ränteswappar för att själv justera räntebindningstider istället för att låsa sig vid valet man gjorde från början.

Vi kan ta Huvudstaden för enkelhetens skull då dom har en förhållandevis enkel låneportfölj (och låg skuldsättning). Hufvudstaden har en räntebärande upplåning på 3,9Mdr. Upplåningen är uppdelad på tre förfallotillfällen då bolaget måste ta upp nya lån, 2011 (250mkr), 2013 (950mkr) och 2017 (2700Mkr). Dessa lån har sedan Hufuvstaden swappat om så att man har en jämn räntebindning (med tyndpunkt på kort räntebindning) från år 2011 till 2017. genomsnittsräntan Hufuvstaden betalar på dessa lån är låga 3,7% i genomsnitt.

Varför Hufuvstaden gör så små derivatnedskrivningar jämfört med ex. Castellum och Fabege härrör sig till att bolaget har klart mindre upplåning kontra deras fastighetsvärden, trots "någorlunda likvärdig" storlek på bolagen. (21mdr i tillgångar för Hufv, 30mdr för  Fabege och 33Mdr för Castellum)

Så när uppkommer då förluster i derivat? Ja en ränteswap kan ju innebära att man låser fast sin ränta på ett visst läge under en viss tid. Låt säga 4% i ränta för de kommande 3 åren. Derivatförlusterna som nu uppdagats kommer ifrån att bolaget låst sin räntebindning till högre nivåer än dagens marknadsvärden som hypotetiskt kanske är 3,5%, dvs bolagen måste betala kraftigt för att låsa upp derivaten om dom nu skulle vilja det. Omvänt om man bundit sin ränta på låg nivå så innehåller swappavtalen då ett visst värde. De stora nedskrivningarna handlar om att swapparna värderats till marknadsvärden, inte att det är några realiserade förluster.

Över tiden (flera år) blir dock swapavtal oftast nollsummeaffärer annat än att man kanske får betala lite mer eller lite mindre i finansnettot.

Lundbergs anno hösten 2010

Att läsa Lundbergs rapporter påminner en hel del om Remarque gamla succeroman ”på västfronten intet nytt” från 1929. Faktiskt en av böckerna som förbjöds i hitlertyskland redan i början av 1930-talet.

Ja det händer inte så mycket hos Lundbergs utan det påminner lite om ett stillasående skyttegravskrig där mycket är sig likt sedan gårdagen. Fast bakom det stillastående så händer det faktiskt en hel del, fast det tar tid, lång tid.

Lundbergs fastighetsrörelse
Fastighetsinnehaven i Lundbergs består som sagt utav två delar. Dels en helägd fastighetsrörelse som är koncentrerad till mellansverige (bla. en del fastigheter här i Örebro men främst i Östergötlands båda städer Lin- och Norrköping) denna består ung. utav hälften bostäder och hälften kommersiella fastigheter, främst kontor och handel. Den andra delen består utav ett stor ägande i det börsnoterade fastighetsbolaget Hufuvstaden där Lundbergs äger ung. 45% av kapitalet och 88% av rösterna och bolagsstämmorna i detta bolag mer eller mindre är en spel för galleriet, då Lundbergs totalkontrollerar bolaget. Hufvudstaden har uteslutande tokcentrala kommersiella fastigheter i centrala Göteborg och Stockholm (samt parkeringsfastigheter som är undantaget som bekräftar reglen). Mest känt är nog NK varuhuset i Stockholm och Femmanhuset i GBG. Fastighetsrörelsen är synnerligen konservativ , i mitt tycke nästan för konservativ då det mestadels är ett gammalt bestånd byggt i egen regi. Synd kan jag tycka att Lundbergs arbetat mer aktivt med utvecklingen av beståndet. De senaste åren har det ju varit synnerligen goda tider för att ombilda gamla hyresrätter till bostadsrätter och för samma pengar man i så fall får in kunna bygga helt nya hyresrätter (vilket exempelvis Wallenstam gjort förtjänstfullt). Även i finansiella termer är Lundbergs konservativa, Hufvstadens skuldsättningen är synnerligen låg och räknar vi in Lundbergs moderbolags skulder i det egna fastighetsbeståndet så är skuldsättningsgraden knappt 35%. Inget att ligga sömnlös om nätterna för i jämförelse med många yngre fastighetsentreprenörer som arbetar med skuldnivåer som är de dubbla.

Sammantaget utgör fastighetsinnehaven ung. knappt hälften av Lundbergs tillgångar idag. Det senaste året har fastighetskonjunkturen tinat upp ordentligt och Lundbergs har gjort uppskrivningar av fastighetsinnehaven med 2,7%. Ganska konservativ och många andra fastighetsbolag har skrivit upp sina värden med det dubbla. Man kan nog skönja en ganska konservativ värdering. Avkastningen på sysselsattkapital i fastighetsinnehaven är dock ingen sexig porrnovell. Den ligger sammantaget omkring 5% idag sett till båda bolagen. Bättre än bankboken i vart fall men 5% är inte mycket.

Holmen
Holmen förtjänar nog en egen rubrik idag ty då detta bolag är problembarnet idag. I holmen äger Lundbergs 28% av kapitalet och 52% av rösterna. Så även här är det ingen större dramatik på bolagsstämman. Holmen utgör ca. 12% av substansen i Lundbergs.

Det är uppenbart att Holmen de senaste 10 åren gjort mycket dåliga investeringar överlag, med stöd av Lundbergs. Tidningspappersmaskiner i Spanien som mest varit en förlustmaskin och det är nog lite med hjärtat i halsgropen man just nu bygger Sveriges största sågverk i en sågverkskonjunktur som inte är allt för munter just nu idag och klart på inbromsning då det byggs allt färre småhus ute i Europa. Holmens jättesågverk lär nog bromsa in denna situation än mer vad gäller utbud och efterfrågan. Tidningspapper ser det också inte allt för ljust ut idag för, kort och gott är det en produkt som minskar och Holmen gör så gott dom kan när det gäller att försöka nischa in sig i olika magasinspapper men lönsamheten klarar inte av kostnaden av lånade pengar. Kartongrörelsen i Iggesund ser dock högst frisk ut idag.

Holmen har dock en del goda stöttepelare till den industriella rörelsen, ett stort skogsinnehav som Lundbergs då indirekt äger 28% av och en energirörelse med främst vattenkraftverk. Båda dessa verksamheter klarar idag av kostnaden för räntor. Sammantaget så kan man nog anta att Holmen handlas klart under substansvärdet men har dålig avkastning. Det mesta av värdet i Holmen är också först och främst realtillgångar skog och elkraft.

Investeringsverksamheten
Sedan finns då en investeringsverksamhet i Lundbergs där det finns en aktieportölj som sköts ung. som en paktieportfölj hos en privatperson där utdleningar återinvestseras varje år. Lundbergs har ju den "fördelen" att man inte är ett investmentbolag utan istället en vanligt aktiebolag som skattar för reavinster på aktier men å andra sidan själva bestämmer hur mycket man delar ut. Detta leder också till att Lundbergs hela tiden nettoinvesterar, bara i år har Lundbergs köpt aktier för 1,5Mdr. Sammataget är aktieportföljen ex. Holmen, fastigheter och Hufvudstaden ca. knappt 40% av substansen.

Lundbergs investeringar inom Handelsbankenssfären har rönt mycket uppmärksamhet de senaste åren. Lundbergs har kommit in som största ägare i Industrivärden och man har tankar rejält med Sandvik aktier även om man bara äger några få procent av detta bolag. Även i Handelsbanken har Lundbergs 1,8% av bolaget. Kan tyckas lite men det handlar om en post på 2 Mdr. Även i Industrade har Lundbergs en miljardpost.

Sedan är frågan om Lundbergs sakta men säkert kan "mala ned" Handelsbankssfären med? Kan säkert ske men det kommer kräva riktigt mycket tid (Fredrik själv när nog vara i graven när så kan ske) och det kommer också krävas att man saminvesterar med såväl Lundbergs, Fredrik Lundberg privatperson, stiftelsen, Lundebrgs båda döttrar (som för övrigt har rejält omfångsrika portföljer de också). Då 30% ägarandel utlöser budplikt och t.ex. Industrivärden är alldeles för stort för att Lundberg idag skall kunan svälja hela bolaget. Fast jag tror nog att Lundbergs mer ser det som att han har en affärspartner i SHB. 

Fritt från Hufvudet

Häromdagen så skrev jag några rader om Hufvudstaden så det är väl lika bra att ja väljer att utveckla resonemang lite om detta ärevördiga fastighetsbolag.

Först av allt vill jag klargöra att Hufvudstaden nog med ganska bred marginal kan klassificeras som stockholmsbörsens allra tråkigaste bolag, alla kategorier. I Hufvudstaden finns inga ambitioner på expansion och tillväxt, och det lär nog inte hända något direkt spektakulärt i bolaget innan rattmuffen både tagits av och på ett dussintal gånger och både en och två influensaepidemier har ankrat konungariket.

Hufvudstaden har en lång oh brokig historia som sträcker sig tillbaka till 1915 då bolaget startades av finansmannen och tändstickskungen Ivar Kruger. 1915 var en annan tid än idag och Investor hade inte ens bildas. Kruger var en driven karl, full av entreprenörskap och hisnande planer för framtiden. Vid denna tid hade herr Kruger precis börjat bygga sitt tändsticksimperium men han och kumpanen Paul Toll hade varit igång några år med ett byggföretag vid namn Kruger & Toll, berömt för att använda sig av armerad betong som en av de första bolagen. Som byggbolag under denna industriella revolutions dagar så torde de ha funnits en logik i att också bilda fastighetsbolag och på så sätt förvalta en del av byggvinsterna i färdigbyggda fastigheter.

K&T byggde mycket i kungllga Hufvudstaden och vad passade då inte bättre än att förvalta fastigheter även där. Sedan genom dårtionden så har bolaget präglats av en rad intressanta händelser för K&T fall och konkurs med resultatet att Skandinaviska Banken fick överta bolaget då man hade varit största utlånare till Kruger, samtidigt som Handelsbanken och Wallenbergs gnuggade händerna och roffade åt sig de ädlaste rubinerna i Krugers maksfär. Skandinaviska banken hade bildat investmentbolaget Custos för att kunna driva vidare sina nödlidande krediter (jämför med Investor och Industrivärden). Hufudstaden började med tiden må ganska väl expanderade ibland och ägde ett tag tom sommarstugor som man hyrde ut, omstrukturerades ibland och var med i fastighetskriser ibland innan mitten av 90-talet då Herrar Hagströmer och Qviberg i nattliga räder tog kontrollen över modern Custos och därigenom också Hufvudstaden indirekt.

Custos fick en ny Vd på uppdrag av H&Q då som idag är ganska känd, tennisprofilen och räknenissen Christer Gardell. Han fick helt enkelt uppdraget att börja realisera de värden som fanns i Custos. Hufuvstaden började struktureras om ut med en internationell satsning och renodla till fastigheter i centrala Göteborg och Stockholm och sedan försöka hitta en lämplig köpare, vilket man hittade i Fredrik Lundberg och Lundbergföretagen som hade varit en mindre ägare ett tag. Hufvudstaden såldes till ett rejält överpris och H&Q och Gardell tackade för kaffekakan och köpte istället in sig i ett betydligt billigare fastighetsbolag vid namn Drott och det är en saga i sig. Mats Qviberg lär för övrigt ha sagt att försäljningen av Hufvudstaden var deras bästa affär någonsin, även om Lundberg även han tjänat bra med pengar på köpet.

Så Hufvudstaden av idag då är det något att sträcka ner handen i syltburken för? Dotterbolag inom Lundbergs som man är.

Idag så har man ett extremt koncentrerat fastighetsbestånd bestående av ett gäng fastigheter i Göteborg och i Stockholm mellan Kungsträdgården och Humleparken. Såväl NK huset om femmanhuset ingår i Hufvudstaden och man kan nog utan att sticka ut hakan allt för mycket säga att bolaget äger Sveriges allra mest eftertraktade fastigheter med en aldrig sinande ström av hyresgäster, för vem vill inte ha kontor nära Stureplan?

Man bedriver också en ganska så omfattade parkeringsverksamhet så att shoppande mammor och pappor kan parkera bilen när det är dags att julshoppa på femmanhuset. De attraktiva fastigheterna och stabila hyresgästerna medför givetvis att fastigheterna är synnerligen dyra och har en låg direktavkastning, men i gengäld stabilitet.

Som förvaltande kommersiellt fastighetsbolag så är Hufvudstaden mycket välskött, låga skulder (3,4Mdr i relation till fastigheter värda 18,2Mdr) sedan har man också givetvis då man i stort sett aldrig säljer fastigheter en stor ”eventuell” skatteskuld i balansräkningen som fastiskt är större än lånen men det är ju gratis finansiering så länge man inte säljer. Då Hufvudstaden inte har några tillväxtambitioner så brukar man dela ut omkring 50-80% av rörelseresultatet (driftsnetto minus lånekostnader), resultatet blir att utdelningen blir synnerligen stabil och ökandes med normalt sett några procent om året. 2006 så genomförde man en stor utförsäljning (man sålde fastigheten World trade center i Sthlm) och delade då ut i försäljningslikviden rakt av och sedan är man tillbaka och förvaltar det man har. Den lilla peng som blir över när utdelningen är utbetalad brukar användas för investeringar i befintliga fastigheter i syfte att pumpa ut lite mer hyreskronor ur hyresgästerna.

Men hyresgästerna brukar allt som oftast vara väldigt nöjda kan jag tro då Hufvudstaden ideligen brukar vara i topp när landets kommersiella hyresgäster betygsätter sin hyresvärd. Men aktien kan vara intressant den gången direktavkastningen på den ordinarie utdelningen kliver upp på en femma-sjua (omkring max 40spänn per aktie idag). Eller som portföljförvaltaren Simon Blecher en gång sa, Hufudstaden kan man alltid köpa om man vill ha tråkigt i en sådär 10-15 år…

Korrekt historisk aktieinformation inte så lätt som man tror

Den mycket ambitiöse bloggaren 40procent20år har åtagit sig ett ambitiöst projekt i hemsidan Börsdata. En hemsidan fullspäckad med gamla hederliga börsguiden fundamental information presenterat gratis via internet, diagram och staplar över utdelningar, eget kapital, vinster och omsättning osv. Dvs ett lite snabbare sätt att ta del av enklare finansiell information än att läsa i gamla årsredovisningar. Bland annat har tagit fram en lista döpt till svenska utdelningseliten som består av företagen som delat ut pengar i 10 år och under dessa 10 år alltid höjt eller bibehållit utdelningarna, fina välskötta företag helt klart och trevlig hemsida som påminner en hel del om en gammal hemsida om fanns för några år sedan men jag minns bara inte namnet…..

Företagsinformation såsom aktieutdelningar och tom aktiekurser är faktiskt inte en så enkel verksamhet som man kan tro och det är inte lätt att hålla siffrorna up to date, dessutom så finns det också en hel del tolkningsfrågor på hur man skall presentera resultatet. Tolkningsfrågor på utdelningar? Va? Låter väl knepigt det är väl bara att spotta in hur många kronor som delats ut?
Nja inte riktigt, utan det finns utrymme för tolkningar för det finns en hl del saker som kan ställa till det i siffrorna på ett ställe som t.ex. börsdata.se Låt mig exempelvis ta Ratos en aktie som enligt 40procent20år är ett företag bland ”utdelningseliten” trots att man faktiskt sänkt sin utdelning…eller så har man kanske inte det?

Om jag inte minns helt fel så delade man senaste ut 9kr per aktie, året innan delade man ut 5,50kr i ordinarie utdelning men 5,50kr i extra utdelning dvs totalt 11kr per aktie, innan dess så har jag för mig att man hade en utdelning om jag inte helt missminner mig på 7,50kr per aktie men sedan dess så har man splittat aktien 2:1 dvs per aktie idag 3,75kr per aktie men sedan samma år så genomförde man också ett inlösenprogram där först aktien splittades i tre och sedan löste man in var tredje aktie för 19kr styck. (därav splitten 1:2). Dvs totalsumman var 7,50/2 kr+19/2 kr= totalt 13,25 kr per aktie.

Så om vi skall vara riktigt petig så har faktiskt Ratos sänkt den totala utdelningen tre år på raken för den aktieägare som köpte 200 aktier och har dom kvar! Först 13,25kr per aktie, sedan 11kr och nu senast 9kr. Men den ordinarie utdelningen den har ökat år för år men ganska många procent.

Men vad som händer i alla siffror och kurvor är att splitt-inlösenprogram inte räknas in bland utdelningar utan justeras efter beslut av skatteverket! Dvs ett inlösenprogram på medför att anskaffningsvärdet fördelas procentuellt efter börskurserna på inlösendagen! Tänk att ett företag handlas för 200kr för en aktie man gör en split inlösen på först splitt 3:1 (varav en inlösenaktie) och sedan inlösen av var tredje aktie för 10kr. Det logiska är ju då att de 200kr är fördelade på Inlösenaktie 10kr och de två vanliga aktierna för 95kr. Inlösenaktien består således av 5% av börsvärdet. Skatteverket fattar då beslut att 5% av värdet skall fördelas på inlösenaktien och 95% på de resterade aktierna. Dessa belopp används i deklarationen trots att de flesta upplever det som en ”krånglig” aktieutdelning.

Men vad man också bör fundera över att detta också används i företagsinformationen, fast det kanske inte direkt är relevant, eller är det det?. I exemplet ovan så sänks alla historiska börskurser med 5% och alla historiska utdelningar sänks också med 5% fast att det knappast är relevant, fick man 5kr per aktie så fick man ju 5kr per aktie inte 4,75kr inlösenomkräknat. Dessutom så kommer inte inlösenprogrammet som medförde pengar i handen synas i någon företaginformation! (mer än på skatteverkets hemsida eller i en undertext i en ÅR. Även bloggaren 40procent20år har tagit upp dessa ”justerade” nyckeltal som är lite knepiga.

Ratos inlösenprogram på 19kr kunde ju lika gärna ha varit en utdelning, eller hur?
Ett bolag som däremot inte sänkt sin utdelning på länge men som inte finns med bland utdelningseliten är Hufvudstaden. Hufvudstaden dom har kört den ”enkla vägen”, att om man haft lite för mycket kapital så har man delat ut detta, rakt av inga krångliga inlösenprogram! Något år så blev det runt 20% i direktavkastning har jag för mig då man sålt fastigheten World Trade center och delat ut likviden till aktieägarna. Men den lite ”dolda” ordinarie utdelningen har oftast tickat upp några procent per år, men i företagsinformation så blir man straffad med att ha sänkt sin utdelning.

Det finns också många andra saker som kan ställa till det med historiska börskurser och utdelningar. T.ex. nyemissioner eller optionsprogram till ledningen. Där nyckeltal och börskurser justeras upp och ned…

Som sagt, siffror är många gånger tolkningsfrågor, eller skall vi säga rena rama snurren?

Lundbergs ett stabilt bygge i en osäker framtid

De senaste årets turbulens har fått många gamla förmögenheter och investeringsföretag att börja knaka i fogarna. Mats O Sundqvist har gått från firad stjärna till slagen hjälte, Bröderna Paulssons bygg och fastighetsimperium har krympt betydligt ochär på svajig grund, Lundinsfären har gått på några ordentliga snytingar i spåren av fallande råvarupriser och dessutom kanske man också bör lägga till Industrivärden som förlorat mycket i tillgångsvärden på lånade pengar.

En som dock står stadigt i snålblåsten är Fredrik Lundberg och investeringsbolaget Lundbergs. Självfallet har värdet på företagets aktieinnehav gått ned ordentligt och i vissa fall direkt kraftigt. Lika så har Lundbergs egna fastighetsinnehav värderats ned i värde. Men grundfundamentet som Lundbergs vilar på är ytterst starkt och en viktig skillnad mot andra investeringsföretag är att Lundbergs idag har betydande investeringsmedel att använda i aktie eller fastighetsinvesteringar om man så skulle behaga. När andra nu säljer överbelånade tillgångar kan Lundbergs köpa.

Samtidigt är det självfallet så att himlen inte är molnfri för Lundbergs i själva verket finns det betydande mörka moln eller om man nu så skulle vilja säga svarta får i portföljen. Så det kanske skulle passa bra med en mycket kort genomgång om Lundbergs portfölj.

Det egna fastighetsinnehavet är idag mycket välskött skulle jag vilja säga och även konjunkturen kanske leder till en nedrevidering av "priset" på fastigheterna så kommer detta inte vara något större problem då belåningsgraden ligger kring 30% om vi räknar in hela Lundbergs skuld i fastighetsbeståndet. Detta skall t.ex. ställas i relation med konkurrenter som många gånger har upp mot 75% i belåning av bostäder och kommersiella fastigheter. Lundbergs har idag ett ombyggnadsprojekt igång och jag skulle kunna tro att ett beräknat driftsöverskott idag ligger kring 450Mkr medan räntekostnaden på lånen hamnar runt 180Mkr om räntan kliver upp mot 6% och än lägre om dagens låta räntor består.

Hufvudstaden är likaså ett stabilt bygge. Hufvudstaden äger idag de allra mest centrala fastigheterna i Stockholm och Göteborg. Fastigheterna är rakt igenom kontor och butiker plus också lite parkeringshus. Skuldsättningen är låg och det är nog skönt då det finns risker för lite press på hyrorna och nedskrivningar av fastighetsvärden. Men som situationen ser ut idag så tror jag att Lundbergs kan besluta om utdelningar som ligger kring 1,8-2kr per aktie vilket då ger ett fint kassaflöde in i Lundbergs och utan behov att skjuta till pengar även i riktigt pessimistiska lägen. Möjligtvis då att Hufvudstaden skulle kunna utnyttja möjligheten att köpa fastigheter och priserna blir deprimerande.

Skogsföretaget Holmen är det första problemområdet. I grunden är det ett fint och välskött skogsindustriföretag. Man har behållit ett stort skogsinnehav på 1M Ha vilket gör bolaget till ca. hälften självförsörjande på skogsråvara säkerligen mer i sämre konjunktur, man har krafttillgångar som ger företaget en högre självförsörjningsgrad än konkurrenterna och där nu Vindkraft projektteras i skogsinnehavet vilket är ett klokt sätt att utnyttja en "dold" tillgång. Sedan har man då en pappersrörelse, kartongtillverkning och sågade trävaror. Ett skolexempel på en god "bruksstruktur". MEN, företaget har likt många andra skogsföretag gjort flera feltajmade investeringar. För det första så har man byggt upp en tidningspappersverksamhet i Spanien helt lagom till deras dunderlågkonjunktur vilken idag i stort sett är en förlustverksamhet inte minst tack vare att man haft försörjningsproblem på returpapper (spanjorer är inte lika duktiga på att sopsortera som oss svenskar). Man håller just nu också på att öppna Sveriges största sågverksrörelse som är integrerat i Bravikens bruk. Tanken på integration och därigenom bättre logistik och förädlingsvärde är i grunden god men konjunkturen är helt kass och det är frågan om marknaden över huvudtaget finns när man sätter igång och producera. Långsiktigt är det kanske rätt men kortsiktigt kommer det bli en förlustverksamhet. Dessa stora investeringar har resulterat i att Holmen idag har en betydande nettoskuld och vill det sig riktigt illa i denna konjunkturnedgång så kommer Holmen med stor risk behöva mer kapital genom exempelvis en nyemission precis som man behövde pengar 1994 förra gången. Lundbergs behöver enligt mig "avsätta" medel för en nyemission i Holmen, kanske går man tom på offensiven i en sådan emission genom att köpa upp en konkurrent inom t.ex. förpackningar?

Industrivärden som också är ett betydande innehav i Lundbergs har ju det skrivits en hel del om i denna blogg så det lämnar vi lite därhän. Man har i Industrivärdens styrelse gjort närmsta katastrofala investeringar de senaste 2 åren men någon nyemission är utesluten till följd av substansrabatten och skattereglerna "tvingar" Industrivärden till frikostiga utdelningar. Även om dessa utdelningar kommer blir lägre 2010 och 2011. Vårens utdelning blir nog ganska frikostig dock

NCC är ett annat probleminnehav för Lundbergs. Här har man sig till viss del att skylla själv genom att utdelningarna har varit för frikostiga och gå in i en riktigt mörk bygg och fastighetskonjunktur med en betydande skuldsättning känns inte helt stabilt även om NCC är starka på infrastruktur. Man bör nog räkna med sänkta utdelningar och en nyemission om det vill sig illa. Även här bör nog Lundbergs "avsätta " en kommande slant för investeringsbehov.

Handelsbanken har idag en i grund god intjäningsförmåga och det är uppenbart att det är banken som idag går på offensiven när konkurrenterna darrar och de internationella bankerna drar sig undan. Räntenettot kommer bli smått fantasiskt det kommande året. Kapitaltäckningen ser helt okej ut även om obligationsportföljen är lite skakig. Men självfallet kommer även Handelsbanken att drabbas av betydande kreditförluster de kommande åren då man lånar ut var fjärde krona bland svenska företag och jag känner mig väldigt osäker på den långsiktiga utdeningskapaciteten från Handelsbanken då det mycket händer på kreditförlusternas storlek.

Sandvik är i grunden välskött och kanske Sveriges förnämsta verksstadsbolag. Skuldsättningen är ordentligt hög även om intjäningskapiciteten fortsatt är stark. För Sandviks del handlar det nog om att spara sig ur denna kris i syfte att undvika nyemission om det barkar helt åt helevete. Industrivärden lär säkerligen trycka på ordentligt för sparandeframför offensiven.

Husqvarna är ett bolag som Lundbergs satsat ordenligt med pengar i senaste 2 åren. Det har varit ett stort fiasko helt klart och pengarna är halverade mer eller mindre. Men Husqvarna tror jag kan vara ett bolag som snabbast kanske vänder upp den dagen konjunkturen blir ljusare. USA marknaden som är den kanske viktigaste har varit vikande nu i två-tre år nu egentligen och visst kan det bli några hundår till men sedan uppkommer en situation där konsumenter egentligen har praktiska behov av att köpa nya gräsklippare och motorsågar. Skuldsättningen finns där i bolaget men jag tror ändå inte att det blir någon nyemission i Husqvarna såvida man inte beslutar sig för att köpa upp konkurrenter. Sparpaket lär nog bli en del av rapporteringen och kanske sänkta utdelningar.

Cardo verkar det aldrig bli någon ordning på och alltid är det något problem och dessa problem lär säkert bestå i denna konjunkturen. Lundbergs skall nog vara glad om Cardo kan uppräthålla sina utdelningar. Så insatt i deras industriella utveckling är jag egentligen inte.

Summa summarum så ä Lundbergs ett ordentligt tråkigt investeringsbolag med betydande realkapital. Dagens situation medför att Lundbergs årligen har ett investeringskapital om 800M-1Mdr utan någon skuldsättnings alls utan bara ifrån drifts och "utdelningsöverskott". På detta kommer sedan en möjlighet att låna upp kanske 1,2-2 Mdr på fastighetsinnehavet så att man kommer upp till kanske 50% i belåningsgrad på fastigheterna. Detta är en ordentligt bra kudde för att kunna stötta sina innehav i vått och torrt och långsiktigt skall man verkligen inte underskatta möjligheten att ha investeringsbara medel i en lågkonjunktur det kan skapa god avkastning på lång sikt.

Lundbergs aktie har den senaste tiden gjort ett ordentligt skutt från en situation där substansrabatten nästan var uppe på rekordstora 40% till idag knappa 20%. Den som köper aktien skall nog inte direkt känna någon oro för att Lundbergs sänker sin utdelning men däremot är et tveksamt om det blir så stora utdelningshöjningar, men kanske en 50öring nästa gång? Själv köpte jag lite fler aktier på 215 kr och det ser ju hitillis ut som kanske en hyfsad nivå även o det finns betydande risker.

Vilken affärsmodell blir mest framgångsrik i fastighetsbranschen de närmsta åren?

Fastighetsaktier är någonting som jag varit generellt negativt inställd till de senaste åren även om jag i grund och botten tycker om fastighetsföretag då fastigheter är något som är överblickbart och något att ta på. Den negativa inställningen från min sida förklaras mest av den mycket höga värderingen som många av våra fastighetsbolag har haft på börsen samt givetvis också en skeptisism mot om fastighetspriserna i sig själv är hållbara på dagens nivåer.

Verksamheten i fastighetsbolag är i högsta grad begriplig men även mycket lärorik för investerare då inte minst mattematikkunskaper är synnerligen lämpliga att använda sig av då fastigheter är verksamhet där varumärken, patent och annat inte gör sig speciellt mycket besvär. Fastigheter är i grunden en mycket kapitalintensiv verksamhet vilket betyder att det krävs mycket stora investeringar av pengar för att bedriva verksamheten ock man kan inte förvänta sig att avkastningen på dessa pengar blir lika god som i många andra affärsverksamheter. Till fastigheterna fördel ligger dock att det finns stora reala värden i fastigheter och i förhållande till mycket annan verksamhet så får nog fastigheter (främst bostäder) anses som förhållanevis konjunkturokänsligt. Vilket gör att fastigheter lämpar sig mycket väl att belåna förhållandevis kraftigt.

En viktig punkt när man analyserar fastighetsbolag är att ta hänsyn till med vilken affärsmodell som verksamheten bedrivs efter. För att göra det lite överskådligt tänkte jag att i detta blogginlägg nämna de två svenska på fastighetsbolag på börsen som i mångt och mycket är varandras motpoler när det gäller på vilket sätt verksamheten bedrivs enligt mig. De två bolagen är Kungsleden och Hufvudstaden. Några direkta köp eller säljråd är inte syftet med detta inlägg utan syftet är att åskådliga göra deras mycket olika affärsmodeller.

IFRS
Innan vi tar oss an de båda bolagen måste vi säga något om IFRS (International Financial report standard) vilket är redovsiningsreglerna som bolagen skall följa då desss regler i högsta grad har förändrat resultaten som bolagen redovisar. För fastighetsbolag idag genomför man inga avskriningar på fastigheterna utan istället skall minst varje år fastigheterna redovisas till verkligt värde. Det normala för detta är att bolagen anlitar externa mäklare och konsuter som värderar fastigheterna och därmed också gör en bedömning av balansräningens storlek. Vidare så överförs förändringar av fastigheternas värde direkt in i resultaträkningen vilket gör att en ökning av fastigheternas värde ger en vinst och omvänt ger värdeminskar en förlust för bolaget. Vinster är som bekant utdelningsbara vilket har gjort att många fastighetsbolag har till sina aktieägare kunnat dela ut mycket pengar. Skulle vi däremot få se nedgångar på fastigheter i pris medför detta att det för många bolag kan tänkas bli ordentligt mindre utdelningar.

Historik
Hufvudstaden är idag en av de äldre fastighetsbolagen och grundades 1915 av Ivar Kruger. Kungsleden å andra sidan är ett förhållandevis nystartat bolag som bildades i slutet av 90-talet och har sin grund rån bolag som har skött fastighetsaffärer. Huvudägare i Hufvudstaden är Fredrik Lundberg genom sitt bolag Lundbergs som står för över 80% av röststyrkan. I fallet Kungsleden finns det idag ingen huvudägare att tala om alls utan den största ägaren har idag enbart ca. 3% av rösterna. Ägarlistan domineras idag av en mängd institutionella ägare såsom fonder etc.

Fastighetsbeståndet
Det behövs ingen stor karta för att rita ut Hufvudstadens fastigheter då dessa finns helt koncentrerade till de centrala delarna av Stockholm och Göteborg. Fastigheter som de flesta av oss mycket väl känner till som t.ex. NK varuhusen och Femmanhuset i Göteborg. Beståndet av fastigheterna kan nog anses som extremt koncentrerat till centralt belägna kommerciella (butiker, kontor) fastigheter. Kungsleden å sin sida är raka motsatsen med en mycket väldiversifierad verskamhet med allt från kontorlokaler i Åmål, Lagerlokaler i Lund, Äldreboenden och skolor men även modulfastigheter och även viss verksamhet i Tyskland. Kungsleden verkar i alla segment med såväl bostäder, kontor, lager, äldreboenden mm.

Intjäningsförmåga
När man pratar om ett fastighetsbolags intjäningsförmåga som använder man sig av begreppet direktavkastning vilket är = (Hyresintäkter-driftskostnader)/fastighetens värde. Vilket helt enkelt talar om vilken avkastning som kan förväntas av hyresintäkterna i relation till insatt kapital exklusive ev. värdeförändring av fastigheterna. Betänk att i driftskostnader räknas inte räntor på lån in. Huvfudstaden tillhör de fastighetsbolag i Sverige som nog får anses ha lägst direktavkastning (4,5% enligt deras redovisning i september) vilket förklaras av de enormt höga fastighetsvärden som te.x. lokaler på drottninggatan i Stockholm betingar medan Kungsledens fastigheter har en markant bättre lönsamhet då deras bestånd i genomsnitt betingar en direktavkastning på 6,5% enligt deras redovisning. Skillnaden till Kungsledens fördel beror i mångt och mycket på skillnaderna i bolagens affärsidé där Hufvudstaden skall skall äga fastigheter i centrala delarna av Stockholm och Göteborg medan Kungsledens filosofi är att äga fastigheter med hög lönsamhet oavsett vart dessa är belägna.

Transaktionskativitet
Kungsleden är ett mycket transaktionsintensivt bolag där man köper och säljer fastigheter i rasande takt allt i syfte att förmera aktieägarnas pengar genom att söka upp fastigheter med högre direktavkastning än vad man säljer för. Självfallet har Kungsledens historik av att man började som ett företag som skötte fastighetsaffärer skapat en hög kompetens att genomföra förvärv och fösäljningar. Huvfudstaden är Kungsledens raka motsats och här brukar normalt transaktionerna lysa med sin frånvaro utom vid enstaka tillfällen. Ett sådant tillfälle var i fjol då Huvfudstaden sålde fastigheten World Trade center belägen vid centralsationen i Stockholm.

Finansiell risknivå
De finansiella riskerna i fastighetsbolag har att göra med ett fåtal punkter såsom givetivis risken för värdenedgångar på fastigheterna, risken för räntestegringar, men också givetvis också att bolaget kanske inte får några hyresgäster etc. Den finansiella risken brukar redovisas med ett antal nyckeltal, viktigaste nyckeltalen torde soliditet och ränteteckningsgrad vara. Soliditet talar om det egna kapitalet andel av tillgångarna och ränteteckningsraden hur mycket man har råd att betala i ränta i relation till intjäningen. En ränteteckningsgrad på två betyder således att intäkterna är dubbelt så stora som räntebetalingarna. Kungsleden har nyligen gjort ett stort inlösenprogram vilket gör det just nu lite svårräknat då senaste rapporten inte stämmer med verkligheten men ett litet försök från min sida tyder på att soliditeten i bolaget ligger på 30% efter inlösenprogrammet men även flera stora köp och försäljningar. Ränteteckningsgraden är däremot konstant om nu inte kungsleden sista månaderna har skrivit om några lån med högre räntesatser och här ligger på acceptabla 2,8 vilket är gott i dags låga ränteläge. Men om räntorna stickor uppåt ordentligt kan det tänkas bli lite skralare i kassan för Kungsleden.

Hufvudstadens nyckeltal ligger på 55% och en ränteteckningsgrad på 6,3(!!). Man kan såldes dra slutsatsen att Hufvudstaden idag förvaltas synnerligen konservativt och det borde finnas utrymme för en något högre skuldsättning kan jag själv tycka.
Substansvärdering av aktien Enligt mig är ett av de viktigaste måtten när man analyserar fastighetsbolag ur aktieägarperspektiv, aktiens substansvärde. Med substansvärde menas fastigheternas värde borträknat alla lån som bolaget har. Kvar blir då aktieägarnas andel vilket är den del som skall förräntas. Självfallet är det en fördel om bolaget kan köpas understigande substanvärdet och lika så är dte nog ingen vidare affär att köpa ett fastighetsbolag som värderas till dubbla substanvärdet. Därmed inte sagt att substansvärdet är det alena rådande värderingsinstrumentet då man också i högsta grad måste ta hänsyn till bolagets intjäningsförmåga och kanske och möjligheter till värderstegringar.

Efter Kungsledens inlösenprogram uppgår det redovisade substansvärdet idag till ung. 60kr per aktie och kanske någon krona till eventuellt. Detta skall ställas i relation till bolagets aktiekurs på 72kr vilket ger en substanpremi på ung. 20%. För Huvfudstadens del uppgår substanvärdet enligt bolagets redovisning från 30/9 till 66kr per aktie och möjligtvis kan det ligag någon krona högre idag. Kursen på bolagets aktie ligger på 62kr och därmed finns det idag en liten substansrabatt i Huvfudstaden.

Så vad tror du vilken affärsmodell blir mest lönsam de kommande åren? Själv står jag mest vid sidlinjen av fastighetsaktier med Lundbergs fastighetsdel som ett litet undantag