Vilken affärsmodell blir mest framgångsrik i fastighetsbranschen de närmsta åren?

Fastighetsaktier är någonting som jag varit generellt negativt inställd till de senaste åren även om jag i grund och botten tycker om fastighetsföretag då fastigheter är något som är överblickbart och något att ta på. Den negativa inställningen från min sida förklaras mest av den mycket höga värderingen som många av våra fastighetsbolag har haft på börsen samt givetvis också en skeptisism mot om fastighetspriserna i sig själv är hållbara på dagens nivåer.

Verksamheten i fastighetsbolag är i högsta grad begriplig men även mycket lärorik för investerare då inte minst mattematikkunskaper är synnerligen lämpliga att använda sig av då fastigheter är verksamhet där varumärken, patent och annat inte gör sig speciellt mycket besvär. Fastigheter är i grunden en mycket kapitalintensiv verksamhet vilket betyder att det krävs mycket stora investeringar av pengar för att bedriva verksamheten ock man kan inte förvänta sig att avkastningen på dessa pengar blir lika god som i många andra affärsverksamheter. Till fastigheterna fördel ligger dock att det finns stora reala värden i fastigheter och i förhållande till mycket annan verksamhet så får nog fastigheter (främst bostäder) anses som förhållanevis konjunkturokänsligt. Vilket gör att fastigheter lämpar sig mycket väl att belåna förhållandevis kraftigt.

En viktig punkt när man analyserar fastighetsbolag är att ta hänsyn till med vilken affärsmodell som verksamheten bedrivs efter. För att göra det lite överskådligt tänkte jag att i detta blogginlägg nämna de två svenska på fastighetsbolag på börsen som i mångt och mycket är varandras motpoler när det gäller på vilket sätt verksamheten bedrivs enligt mig. De två bolagen är Kungsleden och Hufvudstaden. Några direkta köp eller säljråd är inte syftet med detta inlägg utan syftet är att åskådliga göra deras mycket olika affärsmodeller.

IFRS
Innan vi tar oss an de båda bolagen måste vi säga något om IFRS (International Financial report standard) vilket är redovsiningsreglerna som bolagen skall följa då desss regler i högsta grad har förändrat resultaten som bolagen redovisar. För fastighetsbolag idag genomför man inga avskriningar på fastigheterna utan istället skall minst varje år fastigheterna redovisas till verkligt värde. Det normala för detta är att bolagen anlitar externa mäklare och konsuter som värderar fastigheterna och därmed också gör en bedömning av balansräningens storlek. Vidare så överförs förändringar av fastigheternas värde direkt in i resultaträkningen vilket gör att en ökning av fastigheternas värde ger en vinst och omvänt ger värdeminskar en förlust för bolaget. Vinster är som bekant utdelningsbara vilket har gjort att många fastighetsbolag har till sina aktieägare kunnat dela ut mycket pengar. Skulle vi däremot få se nedgångar på fastigheter i pris medför detta att det för många bolag kan tänkas bli ordentligt mindre utdelningar.

Historik
Hufvudstaden är idag en av de äldre fastighetsbolagen och grundades 1915 av Ivar Kruger. Kungsleden å andra sidan är ett förhållandevis nystartat bolag som bildades i slutet av 90-talet och har sin grund rån bolag som har skött fastighetsaffärer. Huvudägare i Hufvudstaden är Fredrik Lundberg genom sitt bolag Lundbergs som står för över 80% av röststyrkan. I fallet Kungsleden finns det idag ingen huvudägare att tala om alls utan den största ägaren har idag enbart ca. 3% av rösterna. Ägarlistan domineras idag av en mängd institutionella ägare såsom fonder etc.

Fastighetsbeståndet
Det behövs ingen stor karta för att rita ut Hufvudstadens fastigheter då dessa finns helt koncentrerade till de centrala delarna av Stockholm och Göteborg. Fastigheter som de flesta av oss mycket väl känner till som t.ex. NK varuhusen och Femmanhuset i Göteborg. Beståndet av fastigheterna kan nog anses som extremt koncentrerat till centralt belägna kommerciella (butiker, kontor) fastigheter. Kungsleden å sin sida är raka motsatsen med en mycket väldiversifierad verskamhet med allt från kontorlokaler i Åmål, Lagerlokaler i Lund, Äldreboenden och skolor men även modulfastigheter och även viss verksamhet i Tyskland. Kungsleden verkar i alla segment med såväl bostäder, kontor, lager, äldreboenden mm.

Intjäningsförmåga
När man pratar om ett fastighetsbolags intjäningsförmåga som använder man sig av begreppet direktavkastning vilket är = (Hyresintäkter-driftskostnader)/fastighetens värde. Vilket helt enkelt talar om vilken avkastning som kan förväntas av hyresintäkterna i relation till insatt kapital exklusive ev. värdeförändring av fastigheterna. Betänk att i driftskostnader räknas inte räntor på lån in. Huvfudstaden tillhör de fastighetsbolag i Sverige som nog får anses ha lägst direktavkastning (4,5% enligt deras redovisning i september) vilket förklaras av de enormt höga fastighetsvärden som te.x. lokaler på drottninggatan i Stockholm betingar medan Kungsledens fastigheter har en markant bättre lönsamhet då deras bestånd i genomsnitt betingar en direktavkastning på 6,5% enligt deras redovisning. Skillnaden till Kungsledens fördel beror i mångt och mycket på skillnaderna i bolagens affärsidé där Hufvudstaden skall skall äga fastigheter i centrala delarna av Stockholm och Göteborg medan Kungsledens filosofi är att äga fastigheter med hög lönsamhet oavsett vart dessa är belägna.

Transaktionskativitet
Kungsleden är ett mycket transaktionsintensivt bolag där man köper och säljer fastigheter i rasande takt allt i syfte att förmera aktieägarnas pengar genom att söka upp fastigheter med högre direktavkastning än vad man säljer för. Självfallet har Kungsledens historik av att man började som ett företag som skötte fastighetsaffärer skapat en hög kompetens att genomföra förvärv och fösäljningar. Huvfudstaden är Kungsledens raka motsats och här brukar normalt transaktionerna lysa med sin frånvaro utom vid enstaka tillfällen. Ett sådant tillfälle var i fjol då Huvfudstaden sålde fastigheten World Trade center belägen vid centralsationen i Stockholm.

Finansiell risknivå
De finansiella riskerna i fastighetsbolag har att göra med ett fåtal punkter såsom givetivis risken för värdenedgångar på fastigheterna, risken för räntestegringar, men också givetvis också att bolaget kanske inte får några hyresgäster etc. Den finansiella risken brukar redovisas med ett antal nyckeltal, viktigaste nyckeltalen torde soliditet och ränteteckningsgrad vara. Soliditet talar om det egna kapitalet andel av tillgångarna och ränteteckningsraden hur mycket man har råd att betala i ränta i relation till intjäningen. En ränteteckningsgrad på två betyder således att intäkterna är dubbelt så stora som räntebetalingarna. Kungsleden har nyligen gjort ett stort inlösenprogram vilket gör det just nu lite svårräknat då senaste rapporten inte stämmer med verkligheten men ett litet försök från min sida tyder på att soliditeten i bolaget ligger på 30% efter inlösenprogrammet men även flera stora köp och försäljningar. Ränteteckningsgraden är däremot konstant om nu inte kungsleden sista månaderna har skrivit om några lån med högre räntesatser och här ligger på acceptabla 2,8 vilket är gott i dags låga ränteläge. Men om räntorna stickor uppåt ordentligt kan det tänkas bli lite skralare i kassan för Kungsleden.

Hufvudstadens nyckeltal ligger på 55% och en ränteteckningsgrad på 6,3(!!). Man kan såldes dra slutsatsen att Hufvudstaden idag förvaltas synnerligen konservativt och det borde finnas utrymme för en något högre skuldsättning kan jag själv tycka.
Substansvärdering av aktien Enligt mig är ett av de viktigaste måtten när man analyserar fastighetsbolag ur aktieägarperspektiv, aktiens substansvärde. Med substansvärde menas fastigheternas värde borträknat alla lån som bolaget har. Kvar blir då aktieägarnas andel vilket är den del som skall förräntas. Självfallet är det en fördel om bolaget kan köpas understigande substanvärdet och lika så är dte nog ingen vidare affär att köpa ett fastighetsbolag som värderas till dubbla substanvärdet. Därmed inte sagt att substansvärdet är det alena rådande värderingsinstrumentet då man också i högsta grad måste ta hänsyn till bolagets intjäningsförmåga och kanske och möjligheter till värderstegringar.

Efter Kungsledens inlösenprogram uppgår det redovisade substansvärdet idag till ung. 60kr per aktie och kanske någon krona till eventuellt. Detta skall ställas i relation till bolagets aktiekurs på 72kr vilket ger en substanpremi på ung. 20%. För Huvfudstadens del uppgår substanvärdet enligt bolagets redovisning från 30/9 till 66kr per aktie och möjligtvis kan det ligag någon krona högre idag. Kursen på bolagets aktie ligger på 62kr och därmed finns det idag en liten substansrabatt i Huvfudstaden.

Så vad tror du vilken affärsmodell blir mest lönsam de kommande åren? Själv står jag mest vid sidlinjen av fastighetsaktier med Lundbergs fastighetsdel som ett litet undantag