onsdag 22 september 2010

Bolagsvärden

En av de mest centralbegreppen när man själv försöker uppskatta ett företags värde är just företagsvärdet eller på engelska Enterprise value och oftast förkortat EV.

Sedan kan man givetvis diskutera huruvida man nu ska försöka sig på att uppskatta ett företags bakomliggande eller inte men det känns som en annan diskussion.
Med företagsvärde menas helt sonika =(börskursen* totala antalet aktier)+bolagets nettoskuld. Istället för att vidare förklara detta i mer invecklade nyckeltal så tänkte jag gå till grunden och visa två exempel.

Låt oss säga att vi har två företag. Det är företaget Aborrebackens Mekaniska verkstad och Verkstadsaktiebolaget Bamseklubben.

De båda företagen är direkta konkurrenter tillvarandra och tillverkar mer eller mindre exakt samma produkt. De båda företagen har också precis likvärdiga tillgångar. Man har en halvt avskriven maskinpark som är värderad till 0,4Mkr och så äger man en liten industrilokal till ett värde om 0,5Mkr och sedan har man 100 000kr på banken. De båda företagen omsätter också båda två 2mkr och har ett rörelseresultat efter alla kostnader på 200 000kr per år.

Skulle ni värdera företagen till lika mycket? Borde kännas ganska så rimligt eller?

Företagen skiljer sig dock åt på en punkt. Aborrebacken har finansierat sina tillgångar helt av eget kapital. Soliditeten är 100%, Bamseklubben har dock ett banklån på 500 000kr och eget kapital då på 500 000kr. Bolagets vinst efter finansnetto (inlåningsränta 0% på deras kassa, och 5% ränta på lån) skiljer sig dock åt lite. Aborrebackens vinst efter finansnetto blir ju lika stor som rörelseresultatet dvs 200 000kr. Bamseklubben måste betala 5% i ränta på lånet som då kostar 25 000kr. och deras vinst före skatt blir då 175 000kr. Sedan skall de båda bolagen betala 26,3% i skatt på vinsten och kvar till aktieägarna blir varje år 169 400kr. I Bamseklubbens fall blir det 148 225kr. De båda företagen har vardera 10 000aktier att fördela vinsten på. Dvs en vinst per aktie på 16,94kr för Aborrebacken och 14,8225kr per aktie för Bamseklubben.

Det normala i detta läget är att många investerare i denna situation räknar med p/e tal dvs en multipel på vinsten per aktie. Låt säga att vi i detta läge har en marknadsvärdering på p/e tal 8 dvs kursen per aktie blir 8*vinsten per aktie. Om de båda bolagen hade varit börsnoterade så hade Aborrebacken haft ett börsvärde på 16,94*8*10 000=1 355 200kr och Bamseklubben ett börsvärde på 14,8225*8*10000=1 185 800kr. Det skiljer således knappt 200 000kr i börsvärde

Vad det intressanta i detta sammanhanget är, är att Bamseklubben ju hade ett lån i verksamheten 500 000kr. Lägger man till 500 000kr på börsvärdet i bamseklubbens fall så uppgår bolagsvärdet (EV) till 1,1858+0,5=1,6858Mkr. Och i detta fallet framstår då Aborrebacken som betydligt billigare än Bamseklubben på börsen. Det logiska är således att ett högt skuldsatt företag förtjänar ett betydligt lägre p/e tal.

Du kanske inte märker skillnaden direkt idag men det är flera faktorer som i detta fall talar till Aborrebackens fördel kontra Bamseklubben. Deras motståndskraft mot svagare tider är betydligt bättre och skulle det bli bättre tider så har Aborrebacken betydligt bättre möjligheter att dela ut pengar till sina ägare än Bamseklubben. Sådant borde ju omvänt vara värt att betala lite extra för.

Paradoxalt nog så verkar vi aktieägare ofta dras oss till företag som delar ut frikostigt med pengar trots en ganska ansträngd balansräknig framför ett ”snålt och finansiellt starkt” bolag. (tänk ex. Kungsleden som ”lyfte sig i håret” i form av aktieutdelningar som inte hade täckning i den bakomliggande verksamhetens utveckling.)

7 kommentarer:

  1. Kanske något att tänka på om man blir sugen på Eniro nu. Bra, enkelt och pedagogiskt som vanligt,

    SvaraRadera
  2. Har börjat tänka mer och mer på det här när jag väljer investeringsobjekt. Har kommit fram till att utgångspunkten för att sålla ut intressanta aktier bör vara balansräkningen. Därefter kan man börja titta på kassaflöden, utdelningar och omvärldsfaktorer.

    SvaraRadera
  3. Intressant att ingen kommenterat faktafelet i inlägget. Men det får väl stå kvar så får man se om någon påpekar...

    SvaraRadera
  4. Är verkligen inte någon redovisningsexpert, men har det att göra med att nettoskulden inte är minskad med de likvida medlen?

    SvaraRadera
  5. Eniro är ett perfekt exempel på ett bolag som har en ansträngd balansräkning, men som delar ut mycket pengar till aktieägarna.

    Man behöver bara titta på aktiens utveckling de senaste 4-5 åren för att se hur lyckad en sådan strategi är.

    /Stefan

    SvaraRadera
  6. Du påpekar att du missat något själv. Du missat att dra av kassan från ditt EV mått och ett företag som tjänar 200 innan skatt och betalar 26,3% har en vinst på 147,4 och inte 169,4.

    Din analys av P/E-tal och EV är inte direkt vattentät heller. Du utgår från att bolagen har samma P/E-tal, vilket inte lär vara fallet eftersom deras kapitalstruktur ej är lika. Företaget med mer lån kommer troligen ha ett högre P/E (beroende på det neutrala P/E:et). Kvoter av detta slag förvillar mer änd e gör nytta. Det renaste måttet för mig är en simpel kassaflödesanalys med försiktiga antaganden, alternativt lösa ut någon av de implicita beståndsdelarna i en sådan ekvation, exempelvis avkastningen. Denna kan sedan med fördel jämföras med referensobjekt både över tvärsnittet och tid.

    Risken fångas upp i diskonteringsräntan i termer av aktieägarnas avkastningskrav och långivarnas krav på ränta. När detta slår över till företagets nackdel beror på en mängd faktorer, såsom branschens generella risk, strategier, exponeringar etc. Ett H&M med mycket lån är mer värdefullt än ett H&M utan, medan ett råvarubolag med mycket lån förmodligen är mindre värt än ett utan.

    Faktumet att lån är värdefulla kvarstår – med lån minskar företaget sin totala skuld till staten över tid i form av skatter. Att bibehålla sin finansiella flexibilitet är främst intressant för företag som har stora tillväxtmöjligheter och det paradoxala är att det ofta är dessa företag som tjänar mest, i termer av multipelexpansion, att öka mängden lån. Om du är intresserad av att på riktigt förstå hur multiplar fungerar (vilket är rent för sällsynt, även bland analytiker) så rekommenderar jag artiklar av Leibowitz och i synnerhet den från 1991 med Kogelman.

    SvaraRadera

Gadgeten innehöll ett fel