söndag 26 augusti 2007

Hur skall man värdera Ratos?



Ratos är ett väldigt välskött svenskt aktiebolag som dessutom är en av de aktierna som jag haft allra längst tid i min aktieportfölj.

Ratos har som affärsidé att vara ett börsnoterat private equity-bolag som skall tjäna pengar genom att köpa utveckla och sälja onoterade företag. Affärsiden är ganska unik då private-equity investeringar normalt drivs som fonder (tex. Industrikapital och EQT). Ägarandelen som man har i bolagen är normalt sett som majoritetsägare men ägarandelen kan variera mellan 20-100% av aktiekapitalet där bolagen med en ägarandel understigande 50% normalt sett är under avveckling. Målsättningen med verksamheten är att nå en avkastning på eget kapital om 20% och i normalt sett brukar man äga bolagen under 4-6 år.

För att kunna värdera Ratos som aktie måste man förstå hur dom tjänar pengar som moderbolag. Ratos är nämligen uppdelat i dotterbolag och moderbolag. Dotterbolagen består av innehavsbolagen som man köper, utvecklar och slutligen avyttrar. Moderbolaget i sin tur är enbart ett skal runt själva innehaven där de anställda inom Ratos arbetar.

För att moderbolaget skall få några inkomster måste det såldes överföras inkomster från dotterbolagen till moderbolaget detta kan enbart göra på två sätt, antingen som aktieutdelningar från dotterbolagen eller vid försäljning av dotterbolagen. precis som vilket annat investmentbolag som helst. Det resultat som redovisas i innehavsbolagen är någonting som såldes inte kommer Ratos tillgodo, t.ex. att innehavsbolaget Inwido under de första 6 mån har tjänat 90 Mkr är inget Ratos moderbolag tjänat pengar på. Om Ratos inte skulle få några aktieutdelningar eller sälja något bolag kommer såldes Ratos moderbolag inte få in några inkomster överhuvudtaget detta ställer stora krav på stor finansiell stabilitet i moderbolaget.

Ratos moderbolag är därmed i stort sett alltid obelånat och med en rejäl kassa, 30/6 uppgick kassan till ung 2,5 Mdr i jämförelse med andra investmentbolag som normalt sett är lite eller mycket belånade. Kassan används för att betala ut löner för anställda, aktieutdelning till Ratos aktieägare, nya investeringar och är särskilt viktig att ha under perioder då inga försäljningar av innehavsbolag genomförs.

Hur gör då Ratos sina investeringar? Väldigt enkelt förklarat kan man säga att bolaget köper ett bolag för en viss summa pengar av någon som vill sälja sitt bolag. När man köper bolaget övertar man allt som finns i bolaget (tillgångar) och bolagets rörelse. Ett aktiebolags värde består som ni vet av två faktorer dels så finns det tillgångar och skulder i bolaget och dels så finns det förhoppningsvis en rörelse som tjänar pengar eller i alla fall inte förlorar så mycket pengar. I samband med transaktionen av bolaget refinansieras bolaget dvs Ratos bestämmer hur mycket av tillgångarna skall vara finansierat av eget kapital (Ratos pengar) och hur mycket som skall vara lånade pengar. I Ratos redovisning redovisas sedan varje innehavsbolags värde av just summan av eget kapital.

För att göra ett förenklat tankeexpriment så kan man låtsas att Ratos köper 100% av ericsson för 25kr per aktie vilket är det ung. priset på börsen idag. Om Ratos vid köpet har samma balansräkning på ericsson som man har idag så kommer Ratos att i sin redovsining ta upp Ericsson till ett värde om knappt 8kr per aktie resten kommer man finsiera med lån. Lånen låter man ligga i ericsson och räntor betals genom ericssons framtida resultat och inte av Ratos. Dessa lån måste betalas tillbaka den dagen man säljer ericsson. Ratos köpinstats blir därmed 8 kr+17 kr i lån.

För att ta ett hypotetiskt exempel kan vi låtsas att Ratos köper ett bolag för 150 Mkr och man finansierar detta av 100Mkr i egna pengar och 50 Mkr i lån. Detta är enbart utgångsläget. Företaget gjorde förra året en vinst på 18 Mkr och tillgången i Ratos redovisning är enbart 100Mkr (eget kapital)

Värdet på Ratos innehavsbolag förändras övertiden då en vinst i ett aktiebolag omvandlas till eget kapital. Om ett företag är värt 100Mkr i eget kapital plus 50Mkr i lån per aktie och man gör en vinst först året på 20 Mkr (efter räntebetalningar) så ökar såldes det egna kapitalet till 120 Mkr alternativt 100Mkr i eget kapital och 30Mkr i lån om man väljer att amortera sina lån i stället för att sätta in pengarna på banken. Vi låtsas i detta fall att man inte väljer att amortera sin lån utan eget kapital ökar istället till 120Mkr.

När det gått ett år kanske innehavsbolagets styrelse (består oftast av Ratos ledamöter plus VDn) tycker att innehavsbolagets balansräkning är för stark och ger dålig avkastning på aktieägarna pengar. Vi tänker att innehavsbolagets styrelse beslutar om en aktieutdelning på 20 Mkr som då betalas ut till aktieägarna (Ratos). Med tanke på att man betalar ut 20Mkr så förändras balansräkningen återigen till Eget kapital på 100Mkr och 50 mkr i skulder men å andra sidan har nu Ratos ytterligare 20 Mkr i moderbolagets kassa. Pengar att använda till nya investeringar eller till aktieutdelning till Ratos aktieägare

Sedan bestämmer sig Ratos för att sälja bolaget redan efter ett år. Bolaget är ju vinstgivande så man får ett pris på 10 ggr årsvinsten dvs ett försäljningspris på 200Mkr. Ratos betalar därefter tillbaka lånen (50 Mkr) och kvar blir 150 Mkr som hamnar i Ratos moderbolagskassa.
Ratos har nu på ett år tjänat 150Mkr-100Mkr (insatsen)= 50Mkr i reavinst plus 20Mkr i aktieutdelning vilket ger en vinst på 70Mkr och en avkastning på satsat kapital på 70% om detta tog ett år och 35% om det tog två år.

Då vet vi hur Ratos tjänar pengar.

Hur skall vi då värdera Ratos aktie??
Många analytiker har många olika uppfattningar. När ratos ändrarde sin affärsidé till den nuvarande 1998-1999 så sålde man alla sina dåvarande aktieposter bla. byggföretag och Scandic Hotels. Kvar fanns en summa pengar som Ratos värderades utifrån som substansvärde på samma sätt som andra investmentbolag värderas utifrån värdet på aktier som de ägar. Ratos värderades då ung. som dagens Industrivärden och Investor dvs ca. 80% av substansvärdet. När Ratos började investera på detta nya sätt så hände ju som sagt ingenting 100Mkr i pengar eller 100Mkr i pengar inom ett innehavsbolag spelar ju som sagt ingen roll tyckte analytikerna så Ratos värderades fortsatt efter redovisat eget kapital per aktie. Ratos var utskällt i affärspressen och man ifrågasatte om hur man skulle kunna tjäna 20% per år på att driva företag substanvärdet ökade ju minsann inte så snabbt? Då var det minsann bättre att investera i aktier som de andra investmentbolagen. VDn i Ratos hade svårt att övertyga om att det bara var fördelar att äga 100% av ett bolag istället för 10% och dessutom vara beroende av börskurser. Ratos skulle ju dessutom tjäna mest pengar den dagen man sålde bolagen.

Sedan började Ratos tjäna en jävla massa pengar då innehaven visade sig kunna säljas för mer pengar än vad man köpte dom för och dessutom fick man en del aktieutdleningar. Avkastningen tom översteg 20% per år. Dessutom verkade Ratos höja utdelningen varje år till följd av de goda affärerna. Småsparare (t.ex. jag) jublade åt den goda avkastningen på börsen.

Analytikerna började räkna om och man började strunta i vad Ratos redovisade för värde på sig själva utan man började istället räkna på vad innehavsbolagen var "värda". Detta är ju som bekant ganska svårt att göra då dom inte finns på någon marknadsplats som börsen. Så sent som i förra veckan så "räknade"/"gissade" placera.nu analytikern Dag Rolander att substanvärdet/försäljningsvärdet på Ratos innehav nog ligger runt 135 kr per aktie (bokfört eget kapital i innehavsbolaget plus moderbolagskassan låg senast på 72kr per aktie) med dagens kurs så är aktien ganska halvdyr och bör bara behållas.

Andra analtiker tycker att det är bättre att använda p/e tals värdering på Ratos om vi räknar om alla Ratos vinster så ger dagens värdering ett p/e tal på ca. 12 räknar vi bort exits resultat så ger innehavens vinster ett p/e tal på ung. 20. och om tiderna är för goda idag med lite övervinster från exits så kanske man kan räkna med ett p/e tal 13-15 vilket är ung som börsen. som helhet. Vissa tycker detta är dyrt vissa tycker det är billigt.

Själv har jag ett tredje sätt att värdera Ratos. Ratos målsättning är att uppnå ett resultat om 20% per år på eget kapital, jag tror att Ratos anställda är så duktiga så att dom även i framtiden lyckas med detta mål över tiden. Innehaven i Ratos kommer övertiden att växla ibland kommer det finnas övervärden (som nu) ibland kanske det tom kommer finnas undervärden om bolagen börjar göra förluster (ve och fasa..) men målsättningen kommer stå kvar att avkasta 20% per å på eget kapital.

Idag är eget kapital 72 kr per aktie. 20% av 72kr ger en avkastning på 14,4kr per aktie för alla framtid. Ratos har ett incitamenstprogram där anställa får optioner på att köpa aktier om avkastningen blir bra. Jag räknar med att ca. 5% av vinsten måste användas till detta bonusprogram, kvar till oss aktieägare finns då 13,68kr per aktie vilket ger en avkastning på 6,5% av av dagens kurs. Vinsten kommer alltid att användas till antingen nya investeringar eller aktieutdelningar jag kommer vara lika glad för båda då jag vet att sett till dagens kurs på ratos aktie ger aktieägarnas vinst ung. 6,5% i avkastning per år i snitt.

Ratos styrelse har beslutat om ett tillväxtprogram där Ratos skall växa till att omfatta fler och något större bolag. Jag tror även sett till detta att Ratos lyckas avkasta 20% per år. Tillväxtstrategin innebär att aktieutdelningen de kommande 2-3 år blir lite mer tillbakatyckta (kanske 7,5kr per aktie till våren)för att kunna växa (mer pengar behövs än idag) men å andra sidan kommer eget kapital per aktie att växa något snabbare vilket är positivt då 20% av 80 kr är mer än 20% av 72 kr för att ta ett exempel.

Ratos aktie är inte billig idag men är är tillräckligt billig för att jag skall behålla den i min portfölj. För den som funderar på att investera i aktien skall man ställa sig frågan om 6,5% per år är en bra ränta eller om det finns andra bättre investeringar.

Dessutom har Ratos VD Arne Karlsson och jag ett gemensamt fritidsintresse (orientering) så vi brukar stöta på varandra ibland på tävlingar och det vet ju alla att orienterare det är duktiga människor.... :-)

7 kommentarer:

  1. Tycker nog att din "analys" var bättre än den på placera.nu.
    Ser själv aktien som självklar i en bred portfölj.Aktien blir aldrig billig.
    När jag köpte den för ett par år sedan sa man till mig att vänta för den var dyr,nu med facit i hand var det tur att jag köpte.
    Arne har verkligen lyckats, sen lägger bolaget en del pengar på välgörenhet också om jag inte har helt fel, via stiftelserna

    SvaraRadera
  2. Nja, så dyr var Ratos inte för någar år sedan.

    Med mitt resonemang med avkastning på eget kapital så kunde man köpa till över 15% i årlig avkastning så sent som år 2004 och år 2002 kunde man tom köpa Ratos till en kurs under stigande EK vilket borde gett en effektiv avkastning på upp mot 30% per år. Det var rikigt billigt...

    Det är först de tre senaste åren som aktien har blivit dyrare vilket har resulterat i att Ratos givit bättre avkastning än "förväntat".

    Man börtänka på att det endast vid inklöps tillfället som värderingen är intressant såvida man inte vill sälja sina aktier. Den som köpte ratos år 2002 kan alltså räkna med att få minst 30% i genomsnittlig avkastning sett till inköpspriset. Idag är ju aktien mycket dyrare tyvärr.

    SvaraRadera
  3. "Om Ratos vid köpet har samma balansräkning på ericsson som man har idag så kommer Ratos att i sin redovsining ta upp Ericsson till ett värde om knappt 8kr per aktie resten kommer man finsiera med lån. Lånen låter man ligga i ericsson och räntor betals genom ericssons framtida resultat och inte av Ratos. Dessa lån måste betalas tillbaka den dagen man säljer ericsson. Ratos köpinstats blir därmed 8 kr+17 kr i lån."

    Det är troligtvis jag som inte tänker rätt men hur skiljer sig detta förfarande mot det förbjudna att Ericsson köps upp av sina egna pengar? Fast det kan ju inte vara så då alla bolag i princip inte har 100% soliditet. Är lite förvirrad över hur lånet kan läggas i Ericsson utan att inte samtidigt köpas för egna pengar?

    SvaraRadera
  4. Mycket välskrivet inlägg om Ratos,intressant läsning.

    SvaraRadera
  5. När jag då köpte Ratos visste man ju inte riktigt hur bra deras affärsmodell var nu med facit i hand är det ju lätt att se att den fungerade.
    Ratos är det bolag jag lagt in minst pengar i men är det som är värt mest idag

    SvaraRadera
  6. Jättebra och intressant skrivet.

    SvaraRadera
  7. Du skriver intressanta och uttömmande artiklar med hög klass. Fortsätt så!

    SvaraRadera

Gadgeten innehöll ett fel