tisdag 23 mars 2010

Fastighetsbolag och vindkraftsbolag



Även om bolaget O2 tvingats dra tillbaka sin notering från stockholmsbörsen så kan man nog ändå säga att det råder lite vindkraftsfeber i konungariket. Jag har inte på något sätt läst in mig i de specifika prospekten för O2 eller Arise Windpower men kan ändå inte låta bli att förundras hur mediaraporteringen varit kring dessa båda bolag. I stort sett har det inte diskuteras några direkt siffror eller förklaringar kring den industriella verksamheten istället så har det slängts med en massa kategoriska mediafloskler som att ”vindkraft aldrig är lönsamt”, inlägg av direkt politiskt karaktär eller annat direkt trams och som inte har så mycket med businessen att göra. Journalisterna verkar uppenbarligen inte direkt ha mycket kunskap om man skall vara lite hård. Annat är det med fastigheter, där har mer eller mindre varenda ekonomijournalist mesta koll på varenda parantes…

Faktum är att vindkraftolag har stora likheter med fastighetsbolag utöver detta så kan en viss del av verksamheten i viss vindkraftbolag ses som byggverksamhet med projektrisker. Vi börjar med liknelsen av byggverksamhet med projektrisker. Här handlar det om att införskaffa tillbörliga tillstånd och genomföra en byggnation och efter att byggnationen är klar så handlar det om att ha skapat ett förädlingsvärde i form av att det som man byggt är mer värt än de kronor som man investerat, för ett vindkraftverk som står i full snurr är värt en del pengar precis på samma sätt som exempelvis Skanska för egen räkning bygger ett bostadskomplex med lägenheter. Sedan finns det självfallet också rena byggföretag inom vindkraftsindustrin som erhåller en påse pengar för att bygga ett vindkraftverk åt någon annan och ju billigare man lyckas bygga enligt specifikationen desto högre bli vinsten eller omvänt förluster givetvis. Börsnoterade Eolus vind bygger dels vindkraftverk åt andra (renodlad byggverksamhet) men också byggverksamhet i projekt där vindkraftverket skall behållas i egen förvaltning.

När vindkraftverket sedan står på plats och är i full snurr uppkommer en förvaltande verksamhet som är synnerligen lik verksamheten hos fastighetsbolag. Vindkraftverket har ”hyresintäkter” i form av elförsäljning samt inkomster från elcertifikat som är en omfördelning av intäkter från ”smutsig” energi som får betala till ”ren” energi som får intäkter, sedan har man utgifter i form av löpande underhåll och ev arrende till markägaren. Kvar blir då ett driftsnetto precis som vilket fastighetsbolag som helst. En viktig skillnad mellan fastighetsbolaget och vindkraftsbolaget är dock avskrivningstiden på fastigheten. Ett hyreshus kanske man kan anta kan stå i 100 år om det underhålls minutiösts. Vindkraftsfastigheten den håller i bästa fall 20-25 år och sedan är det mest skrotvärde kvar. Så för att vindkraftverket skall vara lika lönsamt som hyreshuset så måste det under sin livstids generera ett betydligt starkare kassaflöde för att svara upp mot samma krav på avkastning.

Redovisningsmässigt så kommer vindkraftbolaget dras med betydande avskrivningar varje år så det blir stor skillnad mellan pappersvinsten och kassaflödet. Men det behövs ju för att kunna ersätta vindkraftverket när det är utslitet.

Det är väldigt många som svänger sig i termer som att ”vindkraften kan aldrig bli lönsam” samtidigt som man säkerligen aldrig någonsin sett en kalkyl på ekonomin i kraftverket. Faktum är att vindkraftverk i högsta grad kan vara förlustbringande på samma sätt som den också kan vara synnerligen lönsam. Lönsamheten (eller förlusten) beror främst på två faktorer; dels vad kostar vindkraftverket och dels vad är elpriset. Priset på vindkraftverket det kan vi veta exakt, vad elpriset är de kommande 20-25 åren ja det kan vi mest gissa om. Men att säga att det inte är lönsamt eller tvärt om extremt lönsamt är just det bara trams, det vet vi nämligen inte innan i framtiden.

Så hur skall då ett vindkraftbolag värderas? Ett renodlat byggföretag som bygger men inte driver vindkraftverk kanske rimligtvis bör värderas till kanske 30-40% av årsomsättningen över tid vid nettomarginaler på 4-5% likt många andra byggföretag såsom t.ex. NCC.

När vi sedan går in på värderingen av förvaltningsverksamheten så bör givetvis den värderas som vilket fastighetsbolag som helst och kortfattat så kan man nog säga att det vore ganska så ologiskt om priset på aktierna var så mycket större än bolagets tillgångar (värderat till verkligt värde) minus skulder precis som substansvärdet i fastighetsbolagen. Ett vindkraftverks som säljs på börsen borde ju inte vara dyrare än ett vindkraftverk du kan köpa själv. Bolagets tillväxtambitioner spelar däremot ingen direkt större roll då dessa måste finansieras med företagets egna kassaflöden och egna kapital.

vill man ha både vindkraft och fastigheter så finns det ju Wallenstam som investerar i de båda.

5 kommentarer:

  1. Just kring O2 är det väl kalkylen som har ifrågasatts av, åtminstone vissa, journalister. Deras kalkyl visade på att snurrorna skulle gå på helfart 3000 h/år. Erfarenheter från andra snurror var tydligen att knappt någon kom upp i så höga siffror. Ifrågasättandet av O2 anser jag var högst legitimt.

    SvaraRadera
  2. Att bara skrotvärdet skulle vara kvar efter 20-25 år är nog inte riktigt sant. En visst värde borde också finnas kvar i framdragna ledningar, vägar och fundament. I de kalkyler jag sett har det rört sig om 5-10% av totalinvesteringen (enstaka verk eller mindre grupper).

    SvaraRadera
  3. Arise windpower fick igenom sin emission här på morgonen kurs 55 kr per aktie. Konstigt med i denna diskussion kring O2´s och Arise vara eller icke vara var det ingen journalist som uppmärksammade vilken svag balansräkning O2 hade vilket jag tror blev avgörande för att de som ändå var intresserade gick till Arise. O2 planerade att använda större delen av sin emission för att betala av på lån, tror att de flesta investerare hellre vill se fler kraftverk.....

    SvaraRadera
  4. Intressant analys och liknelser. Dock tycker jag att den viktigaste skillnaden är risken. Fastigheter har trots allt relativt låg risk både vad gäller fastighetens värde samt kassaflödena från hyresintäkter, vilket tillåter relativt hög belåning till rimliga räntor, vilket i sin tur ger en rimlig avkastning på eget kapital till rimlig risk.

    När jag tittar i t.ex. Arise windpowers prospekt har de som mål att avkasta 10% på investerat kapital före skatt. Med tanke på alla risker i vindkraft vad gäller tillstånd, byggtid och -kostnader, regleringar, elpriser, underhållskostnader, vindstyrkor, och inte minst det begränsade värdet ett vindkraftverk har som säkerhet för en bank så känns 10% extremt lågt. För att få tillfredsställande avkastning på eget kapital givet dessa risker krävs det alltså rejäl belåning, vilket ytterligare ökar risken för aktieägarna.

    Jag skulle i alla fall kräva en rejält lägre värdering på ett vindbolag än på ett fastighetsbolag eller byggbolag just pga den högre risken.

    SvaraRadera
  5. Cristoffer, vad tycker du spontant om Eolus Vind? Köpvärd eller också den i dyraste laget?

    SvaraRadera

Gadgeten innehöll ett fel