onsdag 1 december 2010

Vind i seglen för PG?


Det är kallt och elpriserna har rusat i höjden den senaste månaden. Osökt kommer man då in på kraftföretag, producenter av elektricitet, detta livselixir för dagens urbana människor.

Internationellt sett är kraftindustri en kraftigt underviktad sektor på stockholmsbörsen. På de flesta börser runt om i världen så finns det nästan alltid ett kraftbolag bland de allra största företagen. Inte allt för sällan är det gamla statliga kolosser som tagit hjälp av privatkapital för genomförande av stora investeringar som ett kärnkraftverk eller jättelika dambyggen. I Sverige lyser dock kraftföretagen med sin frånvaro sedan tiden då Graninge och Sydkraft blivit uppköpta av vardera Fortum och EON. Det är synd tycker jag, som jag skrivit flera gånger tidigare Den statliga jätten Vattenfall är fortsatt helt och hållet statligt och finns inte på börsen. Så det blir nog en underviktad sektor på Stockholmsbörsen även framgent.

Ett litet antal av mindre elkraftföretag finns dock. Bolag såsom Elous vind (även om dom först och främst är ett byggföretag som säljer färdiga vindkraftprojekt), Sedan har vi pyttelilla Rindi som driver fjärrvärmeverk. Annars får vi lov att gå övergränsen till Norge eller Finland för att hittabolag att äga små andelar i.

Fast börsen har fått ett litet nytillskott i bolaget Arise Windpower med gamla volvochefen PG som styrelseordförande och frontfigur. Bolaget  har målsättningen att med tiden bli ett hyfsat stort kraftföretag helt och hållet inriktad på vindkraft.  Idag har man kommit en liten bit på vägen genom att man har 22 vindkraftverk i drift och ung. lika många under byggnation, sedan har man då ganska så aggressivatillväxtplaner och i pipeline (dvs under projekttering, tillståndsprocesser etc.) har bolaget idag ung. 400 nya vindkraftverk och man vill sedan expandera. Idag finns det väldigt många små kooperativ, ekonomiska föreningar, storbönder, små aktiebolag som äger indkraftverk och säkerligen vill Arise vara delaktig i en konsoliderig av den svenska vindkraftmarknaden.

I grund och botten absolut ingen raketforskning utan ganska lättförståligt, att bedriva vindkraftsverksamhet. Sätt upp vindkraftverk och sälj el som man producerar. Sedan kan man förstås ha olika mer eller mindre grundlagda åsikter hur lönsamt detta är och hur effektivt just vindkraften med dagens möjligheter är, eller för den delen om vindkraft är fula att titta på. Denna diskussion lämnar jag lite därhän och konstaterar för och främst att lönsamheten för vindkraft beror väldigt mycket på vad man kan köpa vindkraftverk för. Samt att det finns fördelar och nackdelar med all kraftproduktion.

Vindkraft är en synnerligen kapitalkrävande som affärsverksamhet, fullt i klass med att att investera i hyreshus. Vindkraftverk är kort och gott dyra och har en begränsad livslängd. Dessa två faktorer ger stora utslag för Arise då bokföringstekniska avskrivningar blir en väldigt stor del av bolagets kostnader. Avskrivningar är ju också en synnerligen komplex kostnadspost för ett bolag och det är inte helt givet att avskrivningarna står i full proporttion mot ”värdeförfallet” på vindkraftverk. De stora avskrivningarna gör också att det blir stora differenser mellan redovisat resultat och löpandekassaflöde exkluderat investeringar. Något som är svårt att begripa sig på och svårt för bolaget att tala om på ett pedagogiskt sett.

Då Arise har förhållandevis lite vindkraftverk i drift och stora expansionsplaner så är bolaget svåranalyserat i ytterligare en dimension enligt mig. Inte lätt att skapa sig en uppfattning om heheten. Ett rimligt sätt att värdera bolaget enligt mig är skuldsättningsgrad och eget kapital. Skuldsättningsgraden avgör den finansiella risken och eget kapital hur mycket pengar som tillhör aktieägarna (enligt bolagets redovisning).

Enligt suntförnuftmetoden (kan man patentera den?) så finns det ju ingen anledning att betala mer för ett vindkraftverk som är börsnoterat än om man själv skulle köpa ett vindkraftverk för eller? Lönsamheten från vindkraftverk ligger inte direkt mycket över avkastningskraven man som ägare kan tänkas ha att det innebär att man skulle vilja betala speciellt mycket premium mot substansen (jämför med att investera i fastighetsaktier där man vill köpa med rabatt mot redovisat eget kapital.

Arise har idag ca, 1,2Mdr i eget kapital och knappt 800Mkr i skulder. Det känns ganska så betryggande med en soliditet bättre än de flesta fastighetsbolag. I alla fall den närmsta tiden lär man kunna betala sin expansion med egna medel utan att göra nyanskaffning av kapital från ägarna. Dock kan det bli värre i framtiden med så stora expansionsplaner. 300vindkraftverk*30Mkr=sammanlagt kapitalbehov på 9Mdr, kanske kan man låna upp 70% av denna summa men det behövs ändå miljardbehov av eget kapital som måste genereras fram av verksamheten eller tas in som friska pengar från aktieägarna. Ett tredje alternativ är att man använder sin egen aktie som betalning. Med det kapitalbehovet måste man räkna med att dagens aktiekurs kan komma att bli utspädd. Mao skulle man kunna argumentera för att man kan tänkas vilja betala inte mer än just omkring 1,2Mdr för bolaget idag plus minus lite felmarginal. Med 30,6M aktier innebär detta ca. 32-33kr per aktie. Ur det perspektivet känns börskursen på drygt 40 dyr kort och gott och ligger inte inom en okej säkerhetsmarginal.

Sedan är problemet i och för sig att en del av Arise värde ligger i projekt som kanske inte direkt har något värde i balansräkningen. Ett godkänt miljötillstånd är ju guld värt, till skillnad mot pengar på banken som inte kan bygga något vindkraftverk utan tillstånd.

Arise rapporter kräver också ganska ingående redovisningstekniska kunskaper kan jag tycka just för att ha koll på avskrivningar dvs hur skriver Arise av sina vindkraftverk? och hur förhåller sig detta i relation till verkligheten? Ett helt nyuppsatt vindkraftverk kan ju tänkas nästan öka i värde intitalt, medan ett gammal verk som bör bytas inom något år förfaller snabbt i pris, om Arise tillämpar rak avskrivning innebär detta att man initialt sänker sina resultat i redovisningstekniska termer och då man har mycket gamla verk överskattar sina vinster.

Redovisningen får också stora utslag på det redovisade egna kapitalet som då kan underskattas eller överskattas. I vart fallså tycker jag inte det finns skäl att betala mer än eget kapital för ett bolag som äger och driver vindkraftverk.

3 kommentarer:

  1. Mycket intressant läsning om ett företag i en branch som blir mer och mer aktuell för varje vintersäsong...

    SvaraRadera
  2. Har du koll på om de immateriella värdena av olika tillstånd och pågående projekteringar finns med i balansräkningen?

    SvaraRadera
  3. Jag försöker förstå branschen , men tycker det är fruktansvärt svårt. Vestas som gått så jämrans dåligt ger ju en ganska negativ prognos för hela den europeiska marknaden för vindkraft. Om man skulle vara tvungen att investera i svensk vindkraft är det svårt att välja mellan Eolus och Arise, tycker jag. Man undrar ju också hur det ska gå med Eolus jätteplaner i Blekinge och i vilken utsträckning försvaret kommer att sätta p för planerna...
    Vad tror du om kinesisk solkraft i stället? :-)

    SvaraRadera

Gadgeten innehöll ett fel