Solutions securing values

Trelleborg är ett spretigt och komplicerat bolag. Det är en blandning högt och lågt mellan en mängd olika företag och applikationer under benämningen " täta, dämpa, skydda". Här blandas jordbruksdäck med avancerade jetfirelösningar för Off-shoreindustri. Det finns företag inom koncernen som tillverkar både avancerade dykardräkter såväl som ljudisolering i bilar. Man gör tätningar för vindkraftverk och gasledningar. En relevant fråga att ställa sig hur kunde det bli så här? Är det inte bra om ett bolag jobbar med en viss sak istället för i stort sett helt obegriplig struktur? Än mer obegripligt blir det när man studerar historien.
Historiskt sett var man en i gång i tiden ett av Sveriges största företag men man har idag knoppat av vissa bolag som tidigare ingick i koncernen (t.ex. Boliden och Svedala) och sålt av andra. Oftast har strukturomvandlingarna kommit vid ekonomiska kriser t.ex. vid metallpriskollapsen i början av nittiotalet då det inte var kul att vara i metallbranschen soom då Trelleborg vara stora i. Det är lätt att idiotförklara företagsuppbyggandet men det är att göra det lite för lätt för sig då Trelleborg faktisk är en av de 10 företag som givit allra bäst totalavkastning på hela stockholmsbörsen senaste 25 åren. Under 80-talet var Trelleborg yuppisarna älsklingsaktie då förvärven av bolag stod som spön i backen och än idag är Trelleborg ett bolag som förvärvar friskt men som också lämnar bolag.

Så hur ser det ut idag mer i detalj?

Trelleborg är idag uppdelat i fyra divisioner som i sin tur består utav flertalet företag divisionerna är Engineerd system som tillverkar alla former av ingengörslösningar där den sammanhållande länken är polymerteknik. T.ex. slangar för oljeprojekt, byggnadstekniska fönstertätningar, bärlager till broar osv. Huvuddelen av verksamheten bedrivs till europeiska kunder. Verksamheten är väldigt väldiversifierad samtidigt som man idag visar mycket bra tillväxt som är fullt i klass med te.x. industrikusinen Sandvik även om marginalerna kanske inte är lika bra. Framtidsutsikterna måste ses som synnerligen goda för denna verksamhet och man har stora möjligheter att fortsätta växa om produktutvecklingen fortsätter.

Nummer två i storleksordning är Automotive. Det är en verksamhet som inte är lika kul idag. Produkterna handlar om alla former av polymerprodukter i bilar och andra fordon. T.ex. Vibrationsdämpning och ljudisolering. Här lider man av att vara underleverantör till kunder som har en oerhört tuff marknadsposition som Ford, GM, och europeiska bilmärken. Marknadspositionen är mycket bra däremot och man är inom detta område marknadsledande i både Europa och Nordamerika och till viss del även i Asien. ”Lönsamheten” är väldigt skral och man ligger på någon ynka procent i rörelsemarginal idag mot den historiska marginalen på knappa 6-10%. Man håller idag på med ett omstruktureringsprogram för att öka lönsamheten. Skall man ta något positivt så växer Trelleborgs marknadsandelar och konkurrenterna har det än värre än Trelleborg.

Nummer tre av divisionerna är Sealing solutions. Inom detta segment gör man tätningar av alla former. Allt från gummitätningar i världens största vattenkraftverk till minitätningar i flygplan. Det är en verksamhet som går ganska bra och Trelleborg är duktiga på produktutveckla och kunna få fram allt mer lönsamma produkter som skapar bra kundvärde. Helt klart en spännande verksamhet.

Den sista och minsta divisionen är Wheel systems som tillverkar jordbruks och industridäck. En verksamhet som kanske inte låter allt för spännande men som har hygglig lönsamhet och där drivkraften ligger i att utveckla allt bättre däck som minskar bränsleförbrukningen för traktorer och industritruckar som exempel.

Så hur styr man då denna kolloss som omsätter dryga 30 Mdr på årsbasis. Inom Trelleborg finns en sk. Aktiv portföljhantering (nej Trelleborg är inget investmentbolag om någon trodde det..) Denna portföljhantering innebär att ledning och styrelse löpande ser över de företag som finns inom koncernen. Man analyserar marknadstrender, lönsamhet inom ”täta, skydda dämpa” och utifrån den övergripande analysen så försöker man sedan hitta segment där man uppnår följande fyra faktorer:

• Strategiskt rätt i en makroekonomisk analys
• Unikt erbjudande med så få konkurrenter som möjligt
• Ledande positioner inom specifika nischer
• Lönsam tillväxt
  

Där man vill växa förvärvar man mindre konkurrenter och där man vill minska så avyttrar man bolag.

Med facit i hand har man väl inte legat så rätt direkt lönsamhetsmässigt med viss slagsida mor bilindustri t.ex men i övrigt uppfyller man dessa faktorer ganska bra.

Trelleborg har ett antal finansiella mål som man försöker uppfylla. Dels vill man har en årlig tillväxt på 8-10% över en konjunkturcykel, en avkastning på sysselsatt och eget kapital om 15% och ett kassaflöde på 80-90% av rörelseresultaten. Skuldsättningsgraden får inte bli högre än 125%. Bolaget har kommunicerat att Bolaget ser sig själva ha förmågan att ha en EBITDA marginal på 12%. (vinst före räntor, skatt och avskrivningar) Här är man absolut inte idag.

Jag upplever idag Trelleborg som mycket lågt värderat på börsen och det var ingen överraskning att aktien skulle göra ett ordentligt hopp för mig. Sett i relation till omsättningen är börsvärdet på bolaget endast knappt hälften (p/s tal 0,46). Jämför gärna detta med Trelleborgs verkstadskusiner på börsen som idag ibland värderas upp mot 2 ggr försäljningen även om många bolag normalt värderas runt omsättningen som börsvärde. Den låga värderingen är förstås förstålig pga av den dåliga lönsamheten idag inom främst automotive samt det faktum att Trelleborg är ganska exponerade mot Europa och Nordamerika i sin försäljning när tillväxten idag är som starkast i Asien samt det faktum att vissa av Trelleborgs viktiga kunder som t.ex. bilindustrin har haft tuffa tider. Enligt mig är Trelleborg på lång sikt ett minst lika kompetent bolag som andra verkstadsbolag och det finns enligt mig skäl att tro att Trelleborgs lönsamhet i framtiden kan bli betydligt bättre än situationen idag.

Om jag själv satt i styrelsen för Trelleborg skulle jag arbeta för att Trelleborg skulle avyttra sin division Wheel system. Varför kan man då fråga sig? – Däck är ju ändå den historiska grunden och själen i trelleborgkoncernen. Enligt mig är Industri och Jordbruksdäck idag en mogen bransch där den underliggande tillväxten i mångt och mycket följer BNP utvecklingen på de marknader där man finns. Marknaden är inte speciellt fragmenterad. Det förekommer givetvis en stark produktutveckling som går mot att däck som ger bättre effekt och lägre bränsleförbrukning som går att ta bättre betalt för men det är knappast en marknad där FoU arbete ger den bästa avkastningen. När det gäller varumärkesbyggande så är idag Pirelli/Trelleborg säkert ett ganska starkt varumärke men jag tror inte varumärket har speciellt stor betydelse i branschen utan kunderna ser nog mer till den bästa driftsekonomin och lågt inköpspris. Trelleborgs produktion av industri och jordbruksdäck anser jag vara mycket rationell och majoriteten av tillverkningen är idag stationerad till SriLanka ett land med låg kostnadsnivå på produktionen. Positionen man idag har på marknaden och den goda konjunkturen gör idag att Wheel system håller helt godkända rörelsemarginaler på 8-10% som är bland de bästa i branchen. Som jag ser det tycker jag situationen idag är bra sett ur avkastningshänsyn men man har dåliga organiska tillväxtutsikter och den enda rimliga lösningen är förvärvad tillväxt in på nya geografiska marknader där man inte finns idag. Dock är det min övertygelse att Trelleborg kan finna andra mycket mer intressanta förvärv som passar in i företagets andra divisioner. Dessutom är jag övertygad om att man skulle få mycket bra betalt för ett bolag som idag levererar god vinst och bra kassaflöde. Private-equitybolagen skulle säkert stå på kö för att lägga ett bud på ett Trelleborg Wheel systems. Kanske kan man idag få 3,5-4Mdr för divisionen. Pengarna man får in kan med fördel både användas amortering av skulder, förvärv och utdelning till aktieägarna.

Som jag ser det finns det två tydliga risker i Trelleborgs balansräkning ur aktieägarperspektiv som man bör vara medveten om. Dels det faktum att skuldsättningen av bolaget är ganska aggressiv med en skuldsättningsgrad på 102% och en soliditet på 34% och skulle den industriella industrikonjunkturen avmattas samtidigt som räntorna går upp finns det risk att ränteutgifter är upp en allt för stor del av rörelsevinsten och möjligheterna till förvärv skulle också stanna upp såvida man inte gör en nyemission vilket jag tror inte huvudägarna är så intresserade av. Detta vore ett mardrömsscenario och personligen hoppas man lugnar sig lite med förvärv och istället de kommande åren satsar mycket på lönsamheten inom koncernen istället för förvärv. Å andra sidan om den goda konjunkturen fortsätter och lönsamheten går upp inom Trelleborg då ger givetvis skuldsättningen bra positiv hävstång för aktieägarna.

Den andra risken som jag ser i Trelleborgs balansräkning är den stora goodwillposten på 9,7Mdr! Den stora goodwillposten hör samman med de stora antalet förvärv som Trelleborg gjort över tiden. De nya redovisningsreglerna, IFRS medför att ingen systematisk avskrivning av goodwill genomförs och goodwill skall istället årligen prövas för att se om det föreligger ett nedskrivningsbehov. Om vi de kommande åren får de en avmattning av konjunkturen finns det enligt mig ett visst mått av risk att Trelleborg måste ta ganska stora goodwillavskrivningar som då slår direkt mot vinsten per aktie även om det inte påverka kassaflödet dvs det de 107 kr i eget kapital per aktie som bolaget förfogar över kanske inte är så säkra pengar.

En annan riskfaktor som jag skrivit om tidigare är att Trelleborg just nu är under lagens lupp ang. konkurrenslagstiftningen. Detta gäller fendersystem inom några dotterbolag. Trelleborg räknar själv med att det kan bli en saftig bötesbot. Detta är givetvis inte trevligt men man får nog ändå förhoppningsvis se det som en engångsföreteelse som har minimal långsiktig betydelse. Jag är inte speciellt orolig för detta mer om att skuldsättningen ökar än mer om böterna skulle bli höga.