Nyrén vann slaget men förlorade kriget?

Några hundra år före Kristus så besegrade Molossernas Kung Phyrrus den kejserliga Romerska armén. Men det blev en mycket dyrköpt seger och Kung Phyrrus lär ha uttrykt något i stilen med (i alla fall enligt Wikipedia) att "en sådan seger till och jag är besegrad" och därifrån har vi fått begreppet Phyrrusseger, den segern som kostar mer än den smakar.

Frågan är om inte Anders Nyrén och Industrivärden i Volvo har fått sin huvudvärk under det senaste året. Inte minst sedan Volvo idag "chockat" marknaden med en dålig kvartalsrapport och aktien sjönk nästan 20%.

Den 7 Augusti förra året skrev jag ett blogginlägg där jag var ganska kritisk till Industrivärdens maktkamp i Volvo. Jag tyckte att det var lite märkligt minst sagt att Industrivärden fick så stort intresse för Volvo (som varit ett stort innehav i Industrivärden i 10-15 år) just efter en stor kursuppgång och efter att det framkommit att nya storägare var på ingående och inte ett tag innan när kursen gick ned hastig tpå kort tid på en besvikelse av att bolaget inte delade ut mer pengar än man gjorde. Industrivärden valde att själva öppna kassan och storköpa aktier i Volvo och har så gjort sedan dess. Öppna kassan var egentligen fel begrepp utan istället så valde man att ta upp ett 5 årigt obligationslån, i och för sig med mycket fördelaktigt villkor (fast ränta 4,5%) men lik väl, har man handlat för miljardbelopp på lånade pengar.

Så här dett i efterhand har maktkampen mot Christer Gardell mfl. i Volvo minst sagt varit en phyrrusseger för Industrivärden och dess VD Anders Nyrén och något som idag säkerligen skaper en stor huvudbry i Handelsbanksfären. Handelsbankssfären återtog kommandot särskilt efter man köpte ut Gardell medinvesterare Parvus Asset Mangement (en kurs lite drygt 100kr per aktie) men man har sedan fortsat att köpa aktier i Volvo, idag står Volvos A-aktie i kursen 36,9kr.

Idag ett år och lite drygt 2 månader efter mitt inlägg är situationen för Industrivärden lite annorlunda. Inte minst så har Volvo aktiekurs rasat ordentligt. Nettoskuldbördan i Industrivärden ligger runt 10,6Mdr+ och börsnedgången har urholkat Industrivärdens aktietillgångar till 32,9Mdr mätt på på fredagens slutkurser. Skuldsättningsgraden är nu 32% vilket ligger långt, långt över Industrivärdens skuldsättningsmål på 0-20%. Faktum är att Industrivärden idag bara betalar av drygt hälften av sina skulder om man säljer både alla sina aktier Volvo och Ericsson...

Substansvärdet (dvs skillnaden mellan tillgångar och lån) har ju åkt kälkbacke också förstås i takt med börsraset. Idag beräknar jag substansvärdet till ca. 58kr per aktie mot kursen på aktien om 47,8kr och faktum är att substansrabatten krympt betänkligt sista tiden där nu A-aktien är nere på låga 9% i substansrabatt och 17% för C-aktien. En marknat skillnad mot för några månader sedan när rabatten var runt 30%. Nyrén och de andra i styrelsen på Industrivärden skall verkligen vara tacksamma att Handelsbanken har en så stark ställning som man har idag. Eller är den låga substansrabatten marknadens tro att börsen är på väg upp?

Hur skall då Industrivärden hantera denna situation?
Ja det är sannerligen ingen rolig sits man har satt sig i. Intialt kan man säkert nu sitta still i skutan på Industrivärden och hoppas att börskurserna vänder uppåt så att det inte finns något problem att refinansiera sina lån om några år. Intialt så riskerar man säkerligen sitt kreditbetyg sänkt i närtid om börsfrossan fortsätter. Att storleken på lånet är så stort så det motsvara hela innehavet i Volvo, SCA och Ericsson lär nog få ratinginstituten att fundera en hel del kan jag tro.

Det trista i sammanhanget är att Industrivärden tidigare (fram till 05) haft egna helägda bolag som är guld värda för att löpande få ett trevligt kassaflöde, med bolag som fundament (fastigheter), Besam (dörrar idag i AssaAbloy) och Indutrade (teknikhandelsbolag). Idag är man ett renodlat ägarbolag av börsaktier och då är de enda inkomsterna man får aktieutdlening en gång om året.

Som det ser ut idag har man ändå koll på sitt operativa kassaflöde då aktieutdelningar från innehaven med råge täcker räntan på obligationslånet å andra sidan kan man inte kvarhålla (mer än ett år max) inkommande aktieutdelningar i bolag utan överskottet måste delas ut till Industrivärdens aktieägare annars måste man betala bolagsskatt på det man kvarhåller vilket inte är kapitaleffektivt då Industrivärdens enda uppgift är att förvalata sina aägares pengar. Jag gisss fortfarande med en dåres envishet att Industrivärden kommer dela ut 6kr i aktieutdelning till våren och gärna då 5kr ordinarie +1kr extra. Men risken finns att inkommande utdelning blir lägre är utgiven med ytterligare lite i skulder.

Ett annat alternativ till att "sitta och hoppas" är självfallet att man säljer av aktier här och nu samt betalar av skulder för att inte äventyra framtiden. Försäljningar kan genomföras antingen med osthyvelprincipen eller med slaktkniven. Med osthyveln skalar man av lite här och där medan man med slanktkniven väljer att lämna hela bolag. Säkerligen så kan Industrivärden i så fall till viss del sälja inom "familjen" til Handelsbankens fondbolag eller till Lundbergs som har ett köputrymme på runt 2Mdr. Jag har svårt att tänka mig att företag likt Ericsson, Skanska osv idag skulle kunna köpas upp inågon strukturaffär när ser ut som det gör på kreditmarknaden.

Fördelningen av Industrivärdens tillgångar ser idag ut så här:
Handelsbanken 27%
Sandvik 18%
SCA 13%
SSAB 12%
Ericsson 11%
Volvo 7%
Skanska 6%
Indutrade 4%
+"småslattar"

En riktig högoddsare är ju att Lundbergs och Industrivärden fusioneras.
Det är nästan faktiskt så att förhållandet mellan bolagen idag är 1:1 sett i substansvärde. vid utgången av år 2005 var Lundbergs bara värt 54% av Industrivärdens substansvärde.

Ja tror vi får se någon form av struktur affärer på ett eller annat sätt, spännande tider lär följa Handelsbankssfären.