fredag 24 oktober 2008

Nyrén vann slaget men förlorade kriget?

Några hundra år före Kristus så besegrade Molossernas Kung Phyrrus den kejserliga Romerska armén. Men det blev en mycket dyrköpt seger och Kung Phyrrus lär ha uttrykt något i stilen med (i alla fall enligt Wikipedia) att "en sådan seger till och jag är besegrad" och därifrån har vi fått begreppet Phyrrusseger, den segern som kostar mer än den smakar.

Frågan är om inte Anders Nyrén och Industrivärden i Volvo har fått sin huvudvärk under det senaste året. Inte minst sedan Volvo idag "chockat" marknaden med en dålig kvartalsrapport och aktien sjönk nästan 20%.

Den 7 Augusti förra året skrev jag ett blogginlägg där jag var ganska kritisk till Industrivärdens maktkamp i Volvo. Jag tyckte att det var lite märkligt minst sagt att Industrivärden fick så stort intresse för Volvo (som varit ett stort innehav i Industrivärden i 10-15 år) just efter en stor kursuppgång och efter att det framkommit att nya storägare var på ingående och inte ett tag innan när kursen gick ned hastig tpå kort tid på en besvikelse av att bolaget inte delade ut mer pengar än man gjorde. Industrivärden valde att själva öppna kassan och storköpa aktier i Volvo och har så gjort sedan dess. Öppna kassan var egentligen fel begrepp utan istället så valde man att ta upp ett 5 årigt obligationslån, i och för sig med mycket fördelaktigt villkor (fast ränta 4,5%) men lik väl, har man handlat för miljardbelopp på lånade pengar.

Så här dett i efterhand har maktkampen mot Christer Gardell mfl. i Volvo minst sagt varit en phyrrusseger för Industrivärden och dess VD Anders Nyrén och något som idag säkerligen skaper en stor huvudbry i Handelsbanksfären. Handelsbankssfären återtog kommandot särskilt efter man köpte ut Gardell medinvesterare Parvus Asset Mangement (en kurs lite drygt 100kr per aktie) men man har sedan fortsat att köpa aktier i Volvo, idag står Volvos A-aktie i kursen 36,9kr.

Idag ett år och lite drygt 2 månader efter mitt inlägg är situationen för Industrivärden lite annorlunda. Inte minst så har Volvo aktiekurs rasat ordentligt. Nettoskuldbördan i Industrivärden ligger runt 10,6Mdr+ och börsnedgången har urholkat Industrivärdens aktietillgångar till 32,9Mdr mätt på på fredagens slutkurser. Skuldsättningsgraden är nu 32% vilket ligger långt, långt över Industrivärdens skuldsättningsmål på 0-20%. Faktum är att Industrivärden idag bara betalar av drygt hälften av sina skulder om man säljer både alla sina aktier Volvo och Ericsson...

Substansvärdet (dvs skillnaden mellan tillgångar och lån) har ju åkt kälkbacke också förstås i takt med börsraset. Idag beräknar jag substansvärdet till ca. 58kr per aktie mot kursen på aktien om 47,8kr och faktum är att substansrabatten krympt betänkligt sista tiden där nu A-aktien är nere på låga 9% i substansrabatt och 17% för C-aktien. En marknat skillnad mot för några månader sedan när rabatten var runt 30%. Nyrén och de andra i styrelsen på Industrivärden skall verkligen vara tacksamma att Handelsbanken har en så stark ställning som man har idag. Eller är den låga substansrabatten marknadens tro att börsen är på väg upp?

Hur skall då Industrivärden hantera denna situation?
Ja det är sannerligen ingen rolig sits man har satt sig i. Intialt kan man säkert nu sitta still i skutan på Industrivärden och hoppas att börskurserna vänder uppåt så att det inte finns något problem att refinansiera sina lån om några år. Intialt så riskerar man säkerligen sitt kreditbetyg sänkt i närtid om börsfrossan fortsätter. Att storleken på lånet är så stort så det motsvara hela innehavet i Volvo, SCA och Ericsson lär nog få ratinginstituten att fundera en hel del kan jag tro.

Det trista i sammanhanget är att Industrivärden tidigare (fram till 05) haft egna helägda bolag som är guld värda för att löpande få ett trevligt kassaflöde, med bolag som fundament (fastigheter), Besam (dörrar idag i AssaAbloy) och Indutrade (teknikhandelsbolag). Idag är man ett renodlat ägarbolag av börsaktier och då är de enda inkomsterna man får aktieutdlening en gång om året.

Som det ser ut idag har man ändå koll på sitt operativa kassaflöde då aktieutdelningar från innehaven med råge täcker räntan på obligationslånet å andra sidan kan man inte kvarhålla (mer än ett år max) inkommande aktieutdelningar i bolag utan överskottet måste delas ut till Industrivärdens aktieägare annars måste man betala bolagsskatt på det man kvarhåller vilket inte är kapitaleffektivt då Industrivärdens enda uppgift är att förvalata sina aägares pengar. Jag gisss fortfarande med en dåres envishet att Industrivärden kommer dela ut 6kr i aktieutdelning till våren och gärna då 5kr ordinarie +1kr extra. Men risken finns att inkommande utdelning blir lägre är utgiven med ytterligare lite i skulder.

Ett annat alternativ till att "sitta och hoppas" är självfallet att man säljer av aktier här och nu samt betalar av skulder för att inte äventyra framtiden. Försäljningar kan genomföras antingen med osthyvelprincipen eller med slaktkniven. Med osthyveln skalar man av lite här och där medan man med slanktkniven väljer att lämna hela bolag. Säkerligen så kan Industrivärden i så fall till viss del sälja inom "familjen" til Handelsbankens fondbolag eller till Lundbergs som har ett köputrymme på runt 2Mdr. Jag har svårt att tänka mig att företag likt Ericsson, Skanska osv idag skulle kunna köpas upp inågon strukturaffär när ser ut som det gör på kreditmarknaden.

Fördelningen av Industrivärdens tillgångar ser idag ut så här:
Handelsbanken 27%
Sandvik 18%
SCA 13%
SSAB 12%
Ericsson 11%
Volvo 7%
Skanska 6%
Indutrade 4%
+"småslattar"

En riktig högoddsare är ju att Lundbergs och Industrivärden fusioneras.
Det är nästan faktiskt så att förhållandet mellan bolagen idag är 1:1 sett i substansvärde. vid utgången av år 2005 var Lundbergs bara värt 54% av Industrivärdens substansvärde.

Ja tror vi får se någon form av struktur affärer på ett eller annat sätt, spännande tider lär följa Handelsbankssfären.

7 kommentarer:

  1. Bra analys. Jag har länkat till det från min blogg. Jag tror personligen på att Volvo kan vara en köpvärd aktie idagsläget - direktavkastningen ligger på över 10%. Hur ser du själv på marknaden idagsläget - jag tror det börjar öppna sig för långa positioner?

    //madwax
    RikaTillsammans.se

    SvaraRadera
  2. Riktigt intressant men samtidigt skrämmande läsning

    SvaraRadera
  3. Intressant det här att bolaget lånar pengar för att köpa aktier....Något som privatpersoner ju inte rekomenderas göra.
    Jag har hört något liknande om Vostok gas som desperat dumpar Gazpromaktier för att täcka (skenande) räntekostnader.
    Christer, kan jag hoppas på en kunnig analys av Vostok Gas, finns det någon substans kvar i bolaget?

    SvaraRadera
  4. Jag är en långsiktig aktieägare i Industrivärden. Tittar man historiskt så har de varit väldigt försiktiga med att belåna sig. Den nuvarande skuldsättningen känns lite obehaglig med tanke på dessa sanslösa börsnedgångar. Troligen kommer nog Industrivärden att försöka avyttra det lilla innehavet i Hemtex till Hakon.

    Lundberg har sakta men säkert ökat sitt innehav i Industrivärden. Din teori om att Industrivärden och Lundbergs går samman är fullt realistiska. Industrivärdens starke man Tom Hedelius fyller ju 70 år nästa år. Vem tar över efter honom? Kapitalstarke Fredrik Lundberg måste ju vara en given kandidat.

    Mvh/Roland

    SvaraRadera
  5. tillägg:
    Industrivärden hade i fredags ett substansvärde på 22,3 Mdr (aktier för 32,9 och skulder för 10,6) vilket ger ett substansvärde på 58 kr per aktie i alla fall i min excelkalkyl.

    Jag har idag roat mig med att leta fram årsredovisningen från Industrivärden år 2005 (det år då Indutrade börsnoterades) och det har ju hänt en hel del i Industrivärdens aktieportfölj med köp, inlösenprogram och avyttringar osv.

    Men om vi tänker oss att Industrivärden sedan år 2005 inte hade gjort någonting utan enbart passivt förvaltat portföljen som man hade vid utgången av år 2005. Tradingintäkterna har exakt täckt förvaltningskostnaderna, alla mottagna aktieutdelningar hade delas ut samt att Industrivärden hade använt inlösenprogrammen som genomförts i Munters, Volvo, Höganäs och Sandvik samt försäljningslikviden för Isaberg till att teckna aktier i SSAB nyemsission. Ett teoretiskt resonemang till viss del givetvis men ändå inte helt otroligt.

    Hur hade då Industrivärden sett ut idag, sett till dagens kurser?
    Man hade då haft aktieinnehav på 30,5mdr och skulder på 4 Mdr vilket ger ett substansvärde på 26,5Mdr eller 69 kr per aktie. Skuldsättningsgraden hade varit 12%.

    Kostnaden för senaste årens maktkamp i Volvo är för Industrivärdens aktieägare såldes ca. 11 kr per aktie plus det faktum att man idag hade haft ett köputrymme upp till skuldsättningstaket på 20% om ca. 2Mdr.

    Portföljsammansättningen hade i så fall sett ut så här:
    SHB 29%
    Sandvik 18%
    SCA 14%
    SSAB 13%
    Ericsson 12%
    Skanska 6%
    Indutrade 4%
    Volvo 1%
    Övrigt 2%

    SvaraRadera
  6. Madwax> Jag delar uppfattningen att börsen idag är billigare än på länge och att Volvo idag kanske är ett bra köp även om det för Volvo finns ett antal orosmoln.

    För egen del så tycker jag att Volvos största problem idag är att man har 106Mdr i utlånade pengar för sina kunders finansiering.

    Precis som andra banker är nog det troliga att man här kommer få kreditförluster på ett par procent..

    SvaraRadera
  7. Hej Stockman!
    Kan man tänka sig ett scenario likt det i Vostok Nafta med Industrivärden?
    Dvs Nyemmission till låg kurs med syfte att reda ut lånesituationen samt ev affärer på en låg börs.

    Kunde man dessutom göra sig av med Nyren borde ju bolaget ha fantastiska framtidsutsikter...?
    Mvh chapman

    SvaraRadera

Gadgeten innehöll ett fel