lite finsk SISU

UPM-Kymmene är en av de tusen sjöarnas allra största företag långt bakom jätten Nokia givetvis men ändå ett rejält stort företag även om det bara är det näst största finska skogsföretaget. Som alltid när det gäller dom stora bjässarna så har det en lång och ärorik historia sedan mitten av 1800-talet även om dagens UPM skapades genom fusion av två företag och vad passar då inte bättre än att ta båda företagens namn och slå samman dessa likt Stora Kopparberg och Enso som blev StoraEnso. Om jag inte helt missminner mig så tror jag också många svenskar i bakfullt tillstånd har lagt märke till UPMs huvudkontor som ligger alldeles vid Helsingsfors färjehamn.

Om man jämför med de svenska företagen så skulle jag nog vilja säga att UPM påminner mest om Holmen även om UPM är brutalt mycket större. Huvudprodukten för UPM likt Holmen är papper kort och gott. Tidningspapper, bokpapper, broschyrer och magasinspapper etc. Vid sidan av pappersverksamheten så har man industrier som ettiketttillverkning och Plywood. Man har också en ganska omfattande sågverksrörelse.

Utifrån dessa industriella slutprodukter så har UPM en mängd stödresurser. Man äger ung. 1miljon ha egen skog, man har en pappersmassetillverkning som är så stor att man tom kan sälja överskott utöver det egna behovet. Sedan äger man flertalet energitillgångar i form av vattenkraft men också något så exklusivt som delägande i kärnkraftverk och man är en av delfinansiärerna av det senaste kärnkraftverket som håller på att byggas nu i Finland. Sist men inte minst har man vad man skulle kunna kalla lite exprimentverksamhet av seende biodieseltillverkning och annat sätt att ta tillvara på skogsråvara i form av diverse spännande innehav i balansräkningen.

Rent industriellt så lider UPM av precis samma problem som den svenska kusinen Holmen dvs bolagets huvudprodukt är mer eller mindre kapitalförstörande för att inte säga usel. Detta samtidigt som bolagets stödverksamheter går förhållandevis bra.

UPM senaste kvartalsrapport har fått mycket beröm och nätmäklaren Avanza öser lovord över UPM men jag måste säga att jag har lite svårt att förstå detta. Som helhet så har UPM det första halvåret i år omsatt 4,3Mdr Euro med en nettovinst till aktieägarna på 239M Euro, rörelseresultatet var 310M Euro avkastningen på det sysselsatta kapitalet var mindre imponerande 5,6% men detta är ju i stigande takt och det är väl detta som nu lovordas.

Men om man bryter ner rörelsevinsten på 310m Euro från bolagets olika verksamheter så framträder bilden av 125m Euro kommer från energitillgångarna, 246M Euro kommer från pappersmassetillverkningen och sedan är det inte så mycket bevänt med vinsterna sågverken som man klumpat ihop med skogen 71M Euro i rörelsen men då beror detta till 50M euro på att man värderat upp sin skog, huvudprodukten Papper går med brakförluster med minus 126M euro och lika så plywood och ”exprimentverksamheten” tjänar inga pengar. Etiketttillverkningen får dock godkänt från min sida med godtagbar lönsamhet.

Att man är nettosäljare på pappersmassa kan man skratta sig lycklig för idag då massapriserna står på mer eller mindre all time high på strax under 1000dollars per ton (till stort förtret för t.ex. SCA som köper massa för ohyggliga kostnader varje år, ca. 6Mdr för att vara exakt) men jag har mycket svårt att tro att dagens massapriser har bäring i konjunkturen och UPM har inom detta område idag en rörelsemarginal på härliga 36% och mer eller mindre vart enda nerlagt massabruk borde väl nu återstarta med den lönsamheten som finns på produkten. Nej denna lönsamhet får nog ses som lite tillfällig och jag sätter en tiokrona på att massapriserna från nu går ner en del. Den andra posten som då förklarar 16% av halvårets ”rörelseresultat” är uppvärderingen av skogen. Nog förvisso sant att skogen är undervärderad mot verkligt värde men det säger inte så mycket om själva verksamheten utan mer balansräkningen.

Vad som är beklagligt när det gäller UPM är att man i relation till många andra skogsbolag är en underpresterare. Vi jämför exempelvis med SCA som konkurrerar på vissa områden men utanför ramen för deras kärnområden inom hygien. Först då tryckpapper UPM har idag -4% i rörelsemarginaler, SCA för visso också förluster i denna del, -1,2%. Holmen troligen likvärdigt som SCA. Säljer man för miljardbelopp blir 3% sämre rörelsemarginaler en del. SCA klumpar i sin redovisning ihop virkesförsäljning från skogen, sågverksrörelse och massatillverkning så för jämförelsens skulle så konsoliderar vi även UPM massa (med de höga marginalerna) och virke/sågverk (med den uppvärderade skogen) i samma gröt. Då får vi en konsoliderad rörelsemarginal inom dessa produktområden på ung. 21%. Givetvis bra som tusan om det nu inte för att SCA inom samma områden redovisar marginaler som är fler aprocentenheter bättre. UPM underpresterar rejält mao även inom dessa områden trots att man nu får så mycket beröm. Kort och gott vill jag nog påstå att lönsamheten relativt sett är skral.

Sedan bör man givetvis väga in att 2010 trots allt nog blir ett bra år för UPM och andra halvåret kommer bli bättre och vinsten stiga. Men UPM är likväl synnerligen känsligt för konjunkturen.

Balansräkningen är likt många likvärdiga företag fylld med intressanta tillgångar och i UPMs fall så är det klart att energitillgångarna är undervärderade mot ev. försäljningsvärde. Även skogen upptagen till 12,9mdr torde vara värd mer även om t.ex. Holmen redovisar ett skogsvärde som är mer än miljarden mindre trots nästan exakt lika mycket skog. Nettoskulden är hyfsat hög och skuldsättningsgraden ligger på 55%.

Sist då aktien. I förhållande till eget kapital handlas aktien till 85% av bokfört eget kapital så omvärlden prisar minsann inte in några lysande avkastning och håller dagens 7-10% i avkastning på det egna kapitalet i sig så är det ju inte direkt dyrt utan snarare billigt men jag ställer mig lite frågande till om man kan räkna dagens lönsamhet på massa som uthållig. p/e talet kan jag tänka mig ligger runt 14 elle rnågot på årets vinst, men denna siffra känns inte som det mest kloka att värdera företaget efter.