Industrivärdens huvudvärk finns kvar

Industrivärdens huvudvärk finns kvar
I förra veckan så rapporterade investmentbolaget Industrivärden för det första halvåret och i takt med börsens uppgång så har givetvis Industrivärdens portfölj ökat ungefär lika mycket att man sedan har haft en stor belåning av portföljen har ytterligare katapulteffekt på substansvärdet som är upp omkring +50% i år.

Den stora uppgången på börsen har givetvis lämnat andrum åt Industrivärdens skuldsättning som nu återigen kommit ner på mer normala nivåer efter att som mest nästan varit på gränsen till 40%. Med de senaste månadernas uppgång i backspegeln så kan man givetvis säga att Industrivärden kortsiktigt har gjort helt rätt i att ligga hårt belånad och bara ”vänta ut det värsta” som VD Anders Nyrén påtalat i tidigare rapporter sedan har man givetvis långsiktigt dragit på sig för mycket skulder i fel tillfällen (Läs massiva Volvoköp och SSAB dunderförvärv i USA sommaren 2007). Sedan är det viktigt att man fokuserar på hur det ser ut här och nu och vägen framåt man kan inte direkt köra bil framgångsrikt genom att enbart titta i backspegeln.

Industrivärden har givetvis ett antal huvudvärkar i portföljen, SSABs finanser och resultat ser inte så trevliga ut med tanke på en stor ”tickande” goodwillpost och en produktion som står helt still hela sommaren. Volvo förlorar stora pengar idag i resultaträkningen och även Sandvik förlorar rejält med pengar idag. Man bör dock ägna någon tanke åt skillnaderna mellan Wallenbergsfären och Handelsbanksssfärens stora skillnader i att bedriva företag. Media verkar idag knappast tro att det är någon skillnad alls.

Låt oss titta på Atlas och Sandvik vilka två företag som media i stort sett tror är samma typ av företag. I stället för Atlas så skulle vi också lika gärna kunna ta Husqvarna. Atlas och Sandvik konkurrerar direkt mot varandra inom t.ex. gruvmaskiner. Atlas som idag fortsatt tjänar pengar är i mångt och mycket satstillverkning dvs man köper in en massa produkter från underleverantörer och sätter samman dessa produkter till exempelvis en gruvmaskin eller kompressor sedan har man också en duktig och välskött serviceverksamhet. Rasar orderingången så drar Atlas ned på sin produktion och slutar köpa komponenter från sina underleverantörer. Atlas har definitivt visat att man är snabba med omställningar, bland deras underleverantörer är det nog idag inte lika glada miner. Husqvarna har dock med sin skuldsättning och tillbakagång i efterfrågan tvingats till en nyemission. Sandvik å sin sida (och för den delen hela SHBsfären) har istället en mycket mer integrerad och diversifierad verksamhet. Sandvik har givetvis också sina gruvmaskiner men man har också enorma råvarulager, egna stålverk och man har på så sätt en produktion mer från ax till limpa.

När orderingången rasar för Sandvik så blir det fort problem i hela kedjan. Man måste skära ner produktionen av gruvmaskin, komponenter, stålverk och sedan som lök på laxen så har man i denna nedgång också fått se värdet på sina råvarulager att sjunka rejält. Man står där med skägget i brevlådan med stora fasta kostnader och svidande förluster (speciellt sedan redovisningsreglerna IFRS infördes) vad som däremot är en viktig skillnad är att man kan upprätthålla ganska så goda kassaflöden och därför uppkommer allt som oftast inga direkta kapital behov och nyemissioner utan man kan istället ”slimma ner” sin kostnadsmassa och tunga balansräkning. Problemet är att det är kapitalintensivt att expandera och då kanske nyemissionsbehov, problemet för konkurrenten Atlas när uppgången väl kommer är att man lätt hamnar i sina leverantörers goda vilja då man inte kontrollerar hela kedjan. Eventuella nyemissionsbehov uppkommer oftast när produktionen är som lägst.

En annan intressant sak i rapporten väl värd behandla som faktiskt också verkar ha gått media förbi är att Industrivärden i denna rapport period inte köpt Volvo aktier vilket man i stort sett löpande nu gjort under 3 års tid. Istället så har man ökat kapitalinnehavet i lite mer konjunkturstabila SCA. Det verkar som man nu har handlat färdigt Volvo eller att man ser SCAs stabila kassaflöden som trevligare med tanke på skuldsättningen. Man har också i takt med Handelsbankens rejäla kursuppgång sålt av en del av aktierna även om SHb fortsatt utgör bolagets viktigaste innehav med cirkus 23% av portföljen.

Ett problem som snart kommer komma till Industrivärden som investmentbolag är fallande kassaflöden vilket är lika med sämre utdelningar För industrivärden väl och ve så är det av största vikt att innehav som SCA och Handelsbanken är ”frikostiga” med utdelningar när det nu ser tungt ut för t.ex. Sandvik, SSAB och Volvo. Man bör också vara medveten om att när aktieutdelningarna sjunker från innehaven så tar det ett år innan detta också drabbar investmentbolagets aktieägare och det är här det också kommer in problemet med en stor räntebärande nettoskuld som drar bort mycket av utdelningskapaciteten investmentbolaget. Det kan mycket väl vara så att nästa vår så delas det ut omkring 3-3,50kr per aktie i Industrivärden och sedan våren 2011 så halveras denna utdelning till kanske 1,50kr pga av dåliga utdelningar våren 2010 från innehaven. Det kommer nog bli skäl att återkomma till denna kalkyl.

Substansvärdet är idag i Indsutrvärden ca. 94kr medan C-aktien kostar 70 kr och skuldsättningsgraden är 23% vilket då ger en soliditet på 77%.