måndag 10 maj 2010

Inte mycket till papper i Holmen


Holmen tillhör absolut en av mina favoritbolag ur rapport och redovisningsperspektiv.

Bolaget har föredömligt enkla och okomplicerade rapporter och det är mycket enkelt som utomstående förstå hur bolaget är uppbyggt och fungerar. Men där någonstans slutar roligheterna med Holmen idag, mer om det lite senare.

En översiktlig redovisning av Holmen som bolag även om jag skrivit om det tidigare. I grund och botten äger man ung 1miljon hektar skogsmark (det som i bolagets redovisning heter Holmen Skog). Skogsmark som det självklart växer en del virke på i form av timmer (grova stockar), massaved (mindre ”pinnar”) och bioenergi (grenar, toppar och frästa stubbar t.ex.). Skogen sköts givetvis uthålligt och det återplaneras i takt med avverkningar. 1M ha är ju inte lite skog så det plockas ut en hel del virke varje år. Skogen är bokförd till 11,4 Mdr (inkl kapital i form av skogsmaskin och liknande som finns i skogsrörelsen). Med dagens virkespriser så genereras en avkastning på det sysselsatta kapitalet på ca. 6-7%. Detta är en värdering klart under marknadspriset då skog inte är billigt idag.

Det andra grundfundamentet i Holmen är elkraft i form av vattenkraftverk och lite vindkraftverk. Dessa tillgångar genererar givetvis elkraft som man säljer och tar betalt för. Produktionen är idag dryga 1000 GWh och med dagens elpriser så tjänas det ganska så bra med flis på kraftverken. Kraftverken är värderade till 3,2Mdr och man kan nog idag anta att avkastningen på det sysselsatta kapitalet ligger i trakterna 15-25%. Och även här kan man nog anta att marknadsvärdet om man skulle sälja sina kraftverk ligger en bra bit över det bokförda värdet.

Så vad kan man då tänkas hitta på med dessa två grundfundament i verksamheten? Jo det Holmen har är en klassisk gammal hederlig skogsindustri. Timret det sågar man till brädor, plank och spånskivor som man säljer till byggvaruhandeln, en verksamhet som heter Holmen timber. Massaveden kokar man ner till pappersmassa och med den (i kombination med insamlat returpapper) så gör man kartonger (Iggesund paperboard) samt papper, främst tidningspapper, bokpapper och liknande (Holmen Paper).

Kan det bli enklare och snyggare? Inte hur redovisningsperspektiv kan jag tycka. Men problemet idag är den industriella verksamheten och den usla lönsamheten.

Styrsystemet eller vad man nu skall kalla det i Holmen är avkastning på sysselsatt kapital vilket kort och gott betyder att de olika verksamheterna skall generera en god ränta på pengarna man har till godo och logiskt sett är då den totala Holmenskoncernens finansiella målsättning att bolaget med bred marginal löpande skall ha bättre avkastning än kostnaden på kapital (läs låneräntan). Simpelt och klokt mål, speciellt då mycket verksamhet i Holmen är av karaktären realtillgångar som har ett visst inflationsskydd.

Jag skrev i början att skogen genererar stabila 6-7% och kraften 15-25% (volatila elpriser). Detta är ju sammantaget klart högre än lånekostnader och värdeskapande för aktieägarna. Men sedan var det då industrirörelsen...

Tidningspapperstillverkningen idag är inte mycket och hänga i julgranen och här är det idag brakförluster och avkastningen på pengarna är -8-9% på kapitalet, det blir man inte rik på, snarare fattigare och fattigare på och på 12 år blir man pank.

Kartongtillverkningen svänger än mer än papperstillverkning i takt med konjunkturen och den har pekat uppåt ett tag nu och genererar +10% i avkastning det är helt okej och värdeskapande, på sågverkssidan är avkastningen lite skral (sågverk präglas ofta av skyhög lönsamhet i kombination med perioder som är ”under isen”) och där är idag 5-6% kanske. På gränsen att det lever upp till kraven man borde ställa, trots allt upplever jag ROT-marknaden som ganska så stark idag.

Totalt sett om man summerar alla bitar så är avkastningen under 5% idag på kapitalet vilket givetvis inte direkt är tillfylles även om låneräntan idag enbart är 3,7% för bolaget. Skulle man bokföra kraften och skogen till marknadsvärde så hade lönsamheten varit riktigt dålig.

Vad tråkigare är att tidningspapper nog inte direkt är någon lysande framtidsprodukt och branschen lär nog läggas ner mer än byggas ut och det är lite av ett ”chicken race” om vem som skall bli sista företag att släcka lyset alldels oavsett om Holmen tycker det är miljövänligare att läsa en bok än en e-bok. Kartong och trä har nog betydligt bättre framtidsutsikter att bära varor och bygga pallkragar och altaner lär vi nog även göra i framtiden.

Aktien då? Holmen handlas idag till 90% av det egna kapitalet, en substansrabatt i gammal god stil mao. Aktieägarna kan mao då räkna med få en totalavkastning på sina aktier som är högre än avkastningen som företaget får på sina tillgångar. Men jag kan nog tycka att knappa 6% per år (om bolaget genererar 5%) inte är så mycket att hänga i julgranen. Och man måste ha förhoppningen om att tryckpappersrörelsen blir lönsam igen för att aktien skall bli intressant.

Lite märkligt kan jag tycka att Holmen och SCA idag värderas till ung. samma multiplar på det egna kapitalet men där SCA lönsamhet är den dubbla och SCA har visat större stabilitet i intjäningen. Visst har SCA betydligt högre skuldsättning men skillnaden är ändå markant.

3 kommentarer:

  1. Holmen har mycket riktigt det svårt med lönsamheten. Inget unikt bland skogsbolag idag. Det som talar för holmen är väl att de har hela lundbergs bakom sig och är ett mycket välskött företag. Jag är övertygad om att holmen inom sinom tid kommer hitta sätt att få en betydligt bättre avkastning på de enorma skogstillgångarna.

    Personligen tilltalas jag av aktier som värderas långt under företagets tillgångar. För 100 holmen aktier får man indirekt drygt en hektar skog, till dagens kurs alltså en hektar skog för 17850 kr. Känns som en bra och trygg affär på långsikt...

    SvaraRadera
  2. Visst är det så fredrik att Holmen i grund och botten har en låg värdering (i relation till sitt substansvärde) huruvida bolaget förtjänar sin låga värdering eller inte hänger på hur det går för tryckpappersrörelsen som omsättningsmässigt är störst.

    Lönsamhete på tryckpapper måste lyfta för att det skall vara gott.

    SvaraRadera
  3. Tack för en givande artikel. Alltid skoj och utbildande att läsa vad du skriver.

    Titta tillbaka några 10 tal år. Till slutet av 80 talet för att vara mer exakt. Har följt MoDo, förlåt Holmen... sedan dess.

    Utdelningarna har varit magnifika. De som köpt aktier i 90 talets början har idag fått tillbaka alla sina pengar. Dagens Holmen aktier är så att säga "gratis".

    SvaraRadera

Gadgeten innehöll ett fel