Förändringens tider i Industrivärden

Måndagen 27 april 2015 blir en dag Industrivärdens aktieägare sent ska glömma och mycket skall man höra innan öronen trillar av.

Industrivärdens valberedning har ändrat sitt förslag till styrelse för Industrivärden. Fd vd Anders Nyrén som tidigare föreslagits som ny styrelseordförande petas bort och ersätts av Fredrik Lundberg himself. Valberedningens deltagare i form av Industrivärdens nuvarande styrelseordförande Sverker Martin-Löf protesterar offentligt genom att avge en avvikande uppfattning och dessutom avgår de två oberoende styrelsemedlemmarna Boel Flodgren och Stuart Graham med omedelbar verkan, vilka båda var tilltänkta som styrelsemedlemmar även nästa år och ersätts med Sandviks förre VD Lars Pettersson (som fick sparken av Nyrén och nu sitter i Lundbergs styrelse) och den tillförordnande VDn Bengt Kjell.

Fredrik Lundberg gör intervju i Dagens Industri om att Nyrén var olämplig som ny VD och nuvarande Styrelseordföranden Martin-Löf intervjuas av SvD om att det har föreslagits ett kuppartat övertagande av Industrivärden av Lundberg och balansen i bolagets styrelse mellan de olika huvudägarna radikalt förändras.

---

Jag har ju skrivit en hel del om Industrivärden och sfären som omges detta bolag så jag skall nedan försöka ge min syn på vad som hänt/händer.

---

Först av allt måste man förstå Industrivärdens korslika ägarförhållande. Industrivärden har på pappret tre huvudägare, Handelsbanken (med dess olika former av stiftelser), SCA (med dess olika former av stiftelser) och Investeringsbolag Lundbergföretagen med dessutom betydande personliga innehav av Fredrik Lundberg och familj. SCA ägs (aka huvudägare) i sin tur av  Industrivärden och Handelsbanken. Handelsbanken ägs av Industrivärden och olika ”stiftelser” inom banken och SCA.  I Handelsbankens bolagsordning finns sedan en unik klausul som innebär att ingen enskild aktieägare får rösta för mer än 10%. Vilket innebär ett mycket starkt skydd mot ”obehöriga”. 

Både Handelsbanken och SCA har historiskt sett tillämpat ”farfarsprincipen” dvs att VD blir Styrelseordförande och en av de viktigaste uppgifterna för styrelseordförande är att utöva ägarmakt för bolagets stiftelser som VD inte haft tillträde till. De senaste årens har det rått en ”himla röra” inom sfären genom 1. Handelsbankens styrelseordförande Arne Mårtensson säger upp sig och blir heltidsseglare i söderhavet. 2. Handelsbankens VD Grönstedt blir Styrelseordförande utan mandat att företräda stiftelserna som istället företräds som jag förstår det av nestorn och förre VD och Styrelseordförande Tom Hedelius för att sedan själv få sparken och ersättas av en mer ”oberoende” person i form av Hans Larsson.  SCA sparkade sin VD Åström och rekryterade Jan Johansson istället och Sverker Martin-Löf fick sitta kvar på övertid.

Turbulensen med vidlyftig representation i SCA innebär sedan att både VD och Styrelseordförande avgår.  SCA huvudägare i form av Handelsbanken och Industrivärden enas i denna situation om att Handelsbankens avgående VD Pär Boman som också blir ny styrelseordförande i Handelsbanken väljs till ny Styrelseordförande i SCA, vilket skedde 15 april. Helt unikt rubbas nu för första gången på mycket länge maktbalansen i hela sfären när i praktiken Handelsbankens man Pär Boman tar över hela SCA ägande i Industrivärden.

Industrivärden går den 15 april i år från tre till i praktiken två huvudägare, Handelsbanken och Lundbergs.  Personifierade av Pär Boman och Fredrik Lundberg.

Det är nog ingen vågad gissning att Pär Boman och Lundberg kommit väl överens de senaste åren och det är mellan dessa båda herrar som beslutet att sparka Nyrén som VD för Industrivärden tas. Han kommer troligtvis också att bli av med samtliga sina andra styrelseuppdrag (räkna med att Volvo och Ericsson lär kalla till extra bolagstämma i närtid).  Boman har de första 10 dagarna på nya jobbet minsann inte vilat på hanen då Nyrén nu lyfts bort.

Med avgångarna av Boel Flodgren och Stuart Graham kan man lugnt dra slutsatsen att besluten kring VD, ordförande i Industrivärden har tagits helt utan inverkan av Industrivärdens styrelse(!) utan ”i lugn och ro” kunnat tas på tu man hand med Boman och Lundberg.

Vad kommer nu att ske? 

Ja säg den som vet men det är en rejäl omstöpningstid som Industrivärden går igenom och det är väl ingen vågad gissning att det kan komma att ske förändringar på många håll och kanter. Sverker-Martin Löf har givetvis rätt i att Lundberg har ”kuppat” Industrivärden men kuppen har inte skett idag utan den skedde den 15 april på SCA bolagsstämma. Handelsbanken har idag mer än 50% ägande av Industrivärden, Lundberg omkring 20-25%. För att tydliggöra detta vore det nästan rimligt enligt mig att Handelsbanken köpte SCA direktägda aktier i Industrivärden så slipper denna post tynga SCA balansräkning och SCA på så sätt blir ett ”vanligt” kärninnehav i Industrivärden precis som exempelvis Sandvik, Ericsson och Volvo.

Både Lundberg och Boman upplever jag som två personer som vill hålla sig till tydliga affärsideér och med ett begränsat risktagande så det är troligt att Industrivärdens nya, ännu okända VD få ett tydligt förvaltande uppdrag att utföra. Jag tror inte det är helt orimligt att anta att Boman och Lundberg vill driva Industrivärden med konservativa innehav, förhållandevis låg skuldsättning och det kan nog komma att ske strukturaffärer, antingen i form av interna strukturaffärer där innehavsbolag säljer av delar eller att Industrivärden väljer att avyttra hela innehav.

Det finns helt klart problematik med Lundberg som styrelseordförande det ska man inte sticka under stolen med. Holmen och SCA har vissa konkurrerande verksamheter och till viss del sitter Lundberg här på dubbla roller, både Lundberg och Industrivärden bedriver mer kortsiktig kapitalförvaltning.

Men långsiktigt då?

Det finns säkert de som tror att Industrivärden i sin helhet löses upp med tiden men dit är det ännu mycket långt kvar. Nu blir det upp till bevis för Lundberg att axla sin nya roll i Industrivärden, rekrytera en VD och ha en tydligt strategi för bolaget.

En av de största frågorna han har att lösa är sin egen succession och det är mycket klokt enligt mig att han lagt över en hel del aktieposter på sina båda döttrar och vill dom axla sin fars roll måste dom nu ta större roller själva eller rekrytera externa personer in på ledande positioner inom Lundbergs med omnejd.

Mer lär följa i denna historia.

För övrigt befinner jag mig just nu några tusen meter över Pyrenéerna, solen på väg ned, fantastiskt med detta med flyg och internet. 

Vind i skogen

Antalet vindkraftverk ökar idag starkt i Sverige och det byggs allt fler vindkraftverk. I Energimyndighetens statistik över antalet vindkraftverk och dess installerade effekt kan man se att utvecklingen har accelererat rejält sedan 2006, huruvida detta har något samband med den parlamentariska situationen i Sverige eller inte låter jag andra bedöma. I vart fall har antalet vindkraftverk från 2006-2010 ökat från ca. 850 st till 1700st. Elproduktionen i Sveriges samlade vindkraftverk har ökat från ca. 1200 GWh till 3500GWh. Byggnationstakten har ökat rejält från 50-70 verk om året fram till 2006 och 2010år toppnotering då 308 vindkraftverk uppfördes i Sverige. På marginalen börjar detta nu märkas i den svenska elförsörjningen och vindkraftens andel av elproduktionen i Sverige har ökat från 0,7% 2006 till 2,4% 2010. Mer lär det nog bli  då det idag pågår mängder med projekt runt om i landet.

Det finns som sagt fördelar och nackdelar med all typ av energiproduktion, vindkraft verkligen inte undantaget. Vindkraft har stora nackdelar också, förstås. Samtidigt kan man krasst konstatera att vindkraft idag är en av den elproduktion som idag byggs ut snabbast även om den såklart är förhållandevis "dyr". Och en av de energiformer som gynnas med genom ”omfördelningsskatten” elcertifikat.  

 

Den kanske största vinnaren på utveckling av vindkraftsprojekten är markägare. Ägare av mark där vindkraftverk har placerats. Allt från den enskilde bonden till svenska staten. De ägare av fastigheter som ligger inom ramen för ”riksintresse för vindkraft” kan potentiellt sitta på en rejält guldgruva. Antingen i form av att man kan bygga ett eget vindkraftverk på egen ”gratis” mark eller i form av arrendeintäkter från bolag som bygger vindkraftverk på marken eller att man avyttrat mark till kraftbolag som betydligt högre priser än normal ”jord och skog” säljs för. 

Vindkraftverken blir också förstås en stor källa för bittra konflikter mellan grannar (pga av avundsjuka?) och mellan jordägare och andra närboende med ”astrid Lindgren-symptom som bloggaren Cornucopia? Så skämtsamt brukar skriva. 

 

Samtliga större skogägande företag har idag pågående vindkraftsprojekt på sin mark exempelvis Holmen, SCA, Bergvik, Sveaskog mm. 

 

SCA har sedan flera år tillbaka haft ett pågående samarbete med Norska Statkraft om byggande av upp till 490 vindkraftverk fördelade på sju olika markområden. En total effekt på 2600GWh dvs ung lika mycket som den samlade svenska installerade effekten år 2009. Samarbetet är också en del i SCA återtagande inom Energiområdet sedan försäljningen av bolagets kraftbolag Båkab i mitten av 90-talet. 

Ett annat projekt är samt ett nyligen etablerat samarbete med FredOlsen Energy SCA har bildat affärsenheten SCA Energy för detta syfte och huvudfokus är vindkraft samt pellets.  När det gäller vindkraftsproduktionen handlar det uteslutande om ett merutnyttjande av den egna marken och i både fallet Statkraft och FredOlsen handlar det om att SCA apporterar in sina marktillgångar för vindkraftparkerna mot en ägarandel i de samma. I båda fallet har SCA förhandlat till sig en ”gratis” ägarandel på 40% och motpartens åtagande är då att finansiera själva vindkraftverken.

För två veckor sedan fattades det första investeringsbeslutet inom ramen för samarbetet med Statkraft efter flera års tillståndsprocesser. 4 år från idé till verksamhet är ganska lång tid helt klart. Den första parken att färdigställas blir nu parken med det smått mystiska namnet Mörttjänsberget och 40 vindkraftverk om en installerad effekt på ca. 100MW. Spaden sätts i mark inom någon vecka och hela parken är klar 2013.  För SCA som koncern är detta enskilda projekt förstås en piss i missisippi och ingen som direkt kommer märkas i resultaträkningen mer än att SCA kommer bygga upp visst eget kapital i balansräkningen (Statkraft åtar sig att finansiera med 1,6Mdr för detta projekt, men en hel del blir väl banklån kan jag tänka mig). 

 

SCA har också ganska nyligen fått tillstånd för två andra vindkraftområden om 50 och 10 vindkraftverk.SCA får lov att hoppas på att det blåser bra...

Lundbergs anno hösten 2010

Att läsa Lundbergs rapporter påminner en hel del om Remarque gamla succeroman ”på västfronten intet nytt” från 1929. Faktiskt en av böckerna som förbjöds i hitlertyskland redan i början av 1930-talet.

Ja det händer inte så mycket hos Lundbergs utan det påminner lite om ett stillasående skyttegravskrig där mycket är sig likt sedan gårdagen. Fast bakom det stillastående så händer det faktiskt en hel del, fast det tar tid, lång tid.

Lundbergs fastighetsrörelse
Fastighetsinnehaven i Lundbergs består som sagt utav två delar. Dels en helägd fastighetsrörelse som är koncentrerad till mellansverige (bla. en del fastigheter här i Örebro men främst i Östergötlands båda städer Lin- och Norrköping) denna består ung. utav hälften bostäder och hälften kommersiella fastigheter, främst kontor och handel. Den andra delen består utav ett stor ägande i det börsnoterade fastighetsbolaget Hufuvstaden där Lundbergs äger ung. 45% av kapitalet och 88% av rösterna och bolagsstämmorna i detta bolag mer eller mindre är en spel för galleriet, då Lundbergs totalkontrollerar bolaget. Hufvudstaden har uteslutande tokcentrala kommersiella fastigheter i centrala Göteborg och Stockholm (samt parkeringsfastigheter som är undantaget som bekräftar reglen). Mest känt är nog NK varuhuset i Stockholm och Femmanhuset i GBG. Fastighetsrörelsen är synnerligen konservativ , i mitt tycke nästan för konservativ då det mestadels är ett gammalt bestånd byggt i egen regi. Synd kan jag tycka att Lundbergs arbetat mer aktivt med utvecklingen av beståndet. De senaste åren har det ju varit synnerligen goda tider för att ombilda gamla hyresrätter till bostadsrätter och för samma pengar man i så fall får in kunna bygga helt nya hyresrätter (vilket exempelvis Wallenstam gjort förtjänstfullt). Även i finansiella termer är Lundbergs konservativa, Hufvstadens skuldsättningen är synnerligen låg och räknar vi in Lundbergs moderbolags skulder i det egna fastighetsbeståndet så är skuldsättningsgraden knappt 35%. Inget att ligga sömnlös om nätterna för i jämförelse med många yngre fastighetsentreprenörer som arbetar med skuldnivåer som är de dubbla.

Sammantaget utgör fastighetsinnehaven ung. knappt hälften av Lundbergs tillgångar idag. Det senaste året har fastighetskonjunkturen tinat upp ordentligt och Lundbergs har gjort uppskrivningar av fastighetsinnehaven med 2,7%. Ganska konservativ och många andra fastighetsbolag har skrivit upp sina värden med det dubbla. Man kan nog skönja en ganska konservativ värdering. Avkastningen på sysselsattkapital i fastighetsinnehaven är dock ingen sexig porrnovell. Den ligger sammantaget omkring 5% idag sett till båda bolagen. Bättre än bankboken i vart fall men 5% är inte mycket.

Holmen
Holmen förtjänar nog en egen rubrik idag ty då detta bolag är problembarnet idag. I holmen äger Lundbergs 28% av kapitalet och 52% av rösterna. Så även här är det ingen större dramatik på bolagsstämman. Holmen utgör ca. 12% av substansen i Lundbergs.

Det är uppenbart att Holmen de senaste 10 åren gjort mycket dåliga investeringar överlag, med stöd av Lundbergs. Tidningspappersmaskiner i Spanien som mest varit en förlustmaskin och det är nog lite med hjärtat i halsgropen man just nu bygger Sveriges största sågverk i en sågverkskonjunktur som inte är allt för munter just nu idag och klart på inbromsning då det byggs allt färre småhus ute i Europa. Holmens jättesågverk lär nog bromsa in denna situation än mer vad gäller utbud och efterfrågan. Tidningspapper ser det också inte allt för ljust ut idag för, kort och gott är det en produkt som minskar och Holmen gör så gott dom kan när det gäller att försöka nischa in sig i olika magasinspapper men lönsamheten klarar inte av kostnaden av lånade pengar. Kartongrörelsen i Iggesund ser dock högst frisk ut idag.

Holmen har dock en del goda stöttepelare till den industriella rörelsen, ett stort skogsinnehav som Lundbergs då indirekt äger 28% av och en energirörelse med främst vattenkraftverk. Båda dessa verksamheter klarar idag av kostnaden för räntor. Sammantaget så kan man nog anta att Holmen handlas klart under substansvärdet men har dålig avkastning. Det mesta av värdet i Holmen är också först och främst realtillgångar skog och elkraft.

Investeringsverksamheten
Sedan finns då en investeringsverksamhet i Lundbergs där det finns en aktieportölj som sköts ung. som en paktieportfölj hos en privatperson där utdleningar återinvestseras varje år. Lundbergs har ju den "fördelen" att man inte är ett investmentbolag utan istället en vanligt aktiebolag som skattar för reavinster på aktier men å andra sidan själva bestämmer hur mycket man delar ut. Detta leder också till att Lundbergs hela tiden nettoinvesterar, bara i år har Lundbergs köpt aktier för 1,5Mdr. Sammataget är aktieportföljen ex. Holmen, fastigheter och Hufvudstaden ca. knappt 40% av substansen.

Lundbergs investeringar inom Handelsbankenssfären har rönt mycket uppmärksamhet de senaste åren. Lundbergs har kommit in som största ägare i Industrivärden och man har tankar rejält med Sandvik aktier även om man bara äger några få procent av detta bolag. Även i Handelsbanken har Lundbergs 1,8% av bolaget. Kan tyckas lite men det handlar om en post på 2 Mdr. Även i Industrade har Lundbergs en miljardpost.

Sedan är frågan om Lundbergs sakta men säkert kan "mala ned" Handelsbankssfären med? Kan säkert ske men det kommer kräva riktigt mycket tid (Fredrik själv när nog vara i graven när så kan ske) och det kommer också krävas att man saminvesterar med såväl Lundbergs, Fredrik Lundberg privatperson, stiftelsen, Lundebrgs båda döttrar (som för övrigt har rejält omfångsrika portföljer de också). Då 30% ägarandel utlöser budplikt och t.ex. Industrivärden är alldeles för stort för att Lundberg idag skall kunan svälja hela bolaget. Fast jag tror nog att Lundbergs mer ser det som att han har en affärspartner i SHB. 

lite finsk SISU

UPM-Kymmene är en av de tusen sjöarnas allra största företag långt bakom jätten Nokia givetvis men ändå ett rejält stort företag även om det bara är det näst största finska skogsföretaget. Som alltid när det gäller dom stora bjässarna så har det en lång och ärorik historia sedan mitten av 1800-talet även om dagens UPM skapades genom fusion av två företag och vad passar då inte bättre än att ta båda företagens namn och slå samman dessa likt Stora Kopparberg och Enso som blev StoraEnso. Om jag inte helt missminner mig så tror jag också många svenskar i bakfullt tillstånd har lagt märke till UPMs huvudkontor som ligger alldeles vid Helsingsfors färjehamn.

Om man jämför med de svenska företagen så skulle jag nog vilja säga att UPM påminner mest om Holmen även om UPM är brutalt mycket större. Huvudprodukten för UPM likt Holmen är papper kort och gott. Tidningspapper, bokpapper, broschyrer och magasinspapper etc. Vid sidan av pappersverksamheten så har man industrier som ettiketttillverkning och Plywood. Man har också en ganska omfattande sågverksrörelse.

Utifrån dessa industriella slutprodukter så har UPM en mängd stödresurser. Man äger ung. 1miljon ha egen skog, man har en pappersmassetillverkning som är så stor att man tom kan sälja överskott utöver det egna behovet. Sedan äger man flertalet energitillgångar i form av vattenkraft men också något så exklusivt som delägande i kärnkraftverk och man är en av delfinansiärerna av det senaste kärnkraftverket som håller på att byggas nu i Finland. Sist men inte minst har man vad man skulle kunna kalla lite exprimentverksamhet av seende biodieseltillverkning och annat sätt att ta tillvara på skogsråvara i form av diverse spännande innehav i balansräkningen.

Rent industriellt så lider UPM av precis samma problem som den svenska kusinen Holmen dvs bolagets huvudprodukt är mer eller mindre kapitalförstörande för att inte säga usel. Detta samtidigt som bolagets stödverksamheter går förhållandevis bra.

UPM senaste kvartalsrapport har fått mycket beröm och nätmäklaren Avanza öser lovord över UPM men jag måste säga att jag har lite svårt att förstå detta. Som helhet så har UPM det första halvåret i år omsatt 4,3Mdr Euro med en nettovinst till aktieägarna på 239M Euro, rörelseresultatet var 310M Euro avkastningen på det sysselsatta kapitalet var mindre imponerande 5,6% men detta är ju i stigande takt och det är väl detta som nu lovordas.

Men om man bryter ner rörelsevinsten på 310m Euro från bolagets olika verksamheter så framträder bilden av 125m Euro kommer från energitillgångarna, 246M Euro kommer från pappersmassetillverkningen och sedan är det inte så mycket bevänt med vinsterna sågverken som man klumpat ihop med skogen 71M Euro i rörelsen men då beror detta till 50M euro på att man värderat upp sin skog, huvudprodukten Papper går med brakförluster med minus 126M euro och lika så plywood och ”exprimentverksamheten” tjänar inga pengar. Etiketttillverkningen får dock godkänt från min sida med godtagbar lönsamhet.

Att man är nettosäljare på pappersmassa kan man skratta sig lycklig för idag då massapriserna står på mer eller mindre all time high på strax under 1000dollars per ton (till stort förtret för t.ex. SCA som köper massa för ohyggliga kostnader varje år, ca. 6Mdr för att vara exakt) men jag har mycket svårt att tro att dagens massapriser har bäring i konjunkturen och UPM har inom detta område idag en rörelsemarginal på härliga 36% och mer eller mindre vart enda nerlagt massabruk borde väl nu återstarta med den lönsamheten som finns på produkten. Nej denna lönsamhet får nog ses som lite tillfällig och jag sätter en tiokrona på att massapriserna från nu går ner en del. Den andra posten som då förklarar 16% av halvårets ”rörelseresultat” är uppvärderingen av skogen. Nog förvisso sant att skogen är undervärderad mot verkligt värde men det säger inte så mycket om själva verksamheten utan mer balansräkningen.

Vad som är beklagligt när det gäller UPM är att man i relation till många andra skogsbolag är en underpresterare. Vi jämför exempelvis med SCA som konkurrerar på vissa områden men utanför ramen för deras kärnområden inom hygien. Först då tryckpapper UPM har idag -4% i rörelsemarginaler, SCA för visso också förluster i denna del, -1,2%. Holmen troligen likvärdigt som SCA. Säljer man för miljardbelopp blir 3% sämre rörelsemarginaler en del. SCA klumpar i sin redovisning ihop virkesförsäljning från skogen, sågverksrörelse och massatillverkning så för jämförelsens skulle så konsoliderar vi även UPM massa (med de höga marginalerna) och virke/sågverk (med den uppvärderade skogen) i samma gröt. Då får vi en konsoliderad rörelsemarginal inom dessa produktområden på ung. 21%. Givetvis bra som tusan om det nu inte för att SCA inom samma områden redovisar marginaler som är fler aprocentenheter bättre. UPM underpresterar rejält mao även inom dessa områden trots att man nu får så mycket beröm. Kort och gott vill jag nog påstå att lönsamheten relativt sett är skral.

Sedan bör man givetvis väga in att 2010 trots allt nog blir ett bra år för UPM och andra halvåret kommer bli bättre och vinsten stiga. Men UPM är likväl synnerligen känsligt för konjunkturen.

Balansräkningen är likt många likvärdiga företag fylld med intressanta tillgångar och i UPMs fall så är det klart att energitillgångarna är undervärderade mot ev. försäljningsvärde. Även skogen upptagen till 12,9mdr torde vara värd mer även om t.ex. Holmen redovisar ett skogsvärde som är mer än miljarden mindre trots nästan exakt lika mycket skog. Nettoskulden är hyfsat hög och skuldsättningsgraden ligger på 55%.

Sist då aktien. I förhållande till eget kapital handlas aktien till 85% av bokfört eget kapital så omvärlden prisar minsann inte in några lysande avkastning och håller dagens 7-10% i avkastning på det egna kapitalet i sig så är det ju inte direkt dyrt utan snarare billigt men jag ställer mig lite frågande till om man kan räkna dagens lönsamhet på massa som uthållig. p/e talet kan jag tänka mig ligger runt 14 elle rnågot på årets vinst, men denna siffra känns inte som det mest kloka att värdera företaget efter.

Inte mycket till papper i Holmen

Holmen tillhör absolut en av mina favoritbolag ur rapport och redovisningsperspektiv.

Bolaget har föredömligt enkla och okomplicerade rapporter och det är mycket enkelt som utomstående förstå hur bolaget är uppbyggt och fungerar. Men där någonstans slutar roligheterna med Holmen idag, mer om det lite senare.

En översiktlig redovisning av Holmen som bolag även om jag skrivit om det tidigare. I grund och botten äger man ung 1miljon hektar skogsmark (det som i bolagets redovisning heter Holmen Skog). Skogsmark som det självklart växer en del virke på i form av timmer (grova stockar), massaved (mindre ”pinnar”) och bioenergi (grenar, toppar och frästa stubbar t.ex.). Skogen sköts givetvis uthålligt och det återplaneras i takt med avverkningar. 1M ha är ju inte lite skog så det plockas ut en hel del virke varje år. Skogen är bokförd till 11,4 Mdr (inkl kapital i form av skogsmaskin och liknande som finns i skogsrörelsen). Med dagens virkespriser så genereras en avkastning på det sysselsatta kapitalet på ca. 6-7%. Detta är en värdering klart under marknadspriset då skog inte är billigt idag.

Det andra grundfundamentet i Holmen är elkraft i form av vattenkraftverk och lite vindkraftverk. Dessa tillgångar genererar givetvis elkraft som man säljer och tar betalt för. Produktionen är idag dryga 1000 GWh och med dagens elpriser så tjänas det ganska så bra med flis på kraftverken. Kraftverken är värderade till 3,2Mdr och man kan nog idag anta att avkastningen på det sysselsatta kapitalet ligger i trakterna 15-25%. Och även här kan man nog anta att marknadsvärdet om man skulle sälja sina kraftverk ligger en bra bit över det bokförda värdet.

Så vad kan man då tänkas hitta på med dessa två grundfundament i verksamheten? Jo det Holmen har är en klassisk gammal hederlig skogsindustri. Timret det sågar man till brädor, plank och spånskivor som man säljer till byggvaruhandeln, en verksamhet som heter Holmen timber. Massaveden kokar man ner till pappersmassa och med den (i kombination med insamlat returpapper) så gör man kartonger (Iggesund paperboard) samt papper, främst tidningspapper, bokpapper och liknande (Holmen Paper).

Kan det bli enklare och snyggare? Inte hur redovisningsperspektiv kan jag tycka. Men problemet idag är den industriella verksamheten och den usla lönsamheten.

Styrsystemet eller vad man nu skall kalla det i Holmen är avkastning på sysselsatt kapital vilket kort och gott betyder att de olika verksamheterna skall generera en god ränta på pengarna man har till godo och logiskt sett är då den totala Holmenskoncernens finansiella målsättning att bolaget med bred marginal löpande skall ha bättre avkastning än kostnaden på kapital (läs låneräntan). Simpelt och klokt mål, speciellt då mycket verksamhet i Holmen är av karaktären realtillgångar som har ett visst inflationsskydd.

Jag skrev i början att skogen genererar stabila 6-7% och kraften 15-25% (volatila elpriser). Detta är ju sammantaget klart högre än lånekostnader och värdeskapande för aktieägarna. Men sedan var det då industrirörelsen...

Tidningspapperstillverkningen idag är inte mycket och hänga i julgranen och här är det idag brakförluster och avkastningen på pengarna är -8-9% på kapitalet, det blir man inte rik på, snarare fattigare och fattigare på och på 12 år blir man pank.

Kartongtillverkningen svänger än mer än papperstillverkning i takt med konjunkturen och den har pekat uppåt ett tag nu och genererar +10% i avkastning det är helt okej och värdeskapande, på sågverkssidan är avkastningen lite skral (sågverk präglas ofta av skyhög lönsamhet i kombination med perioder som är ”under isen”) och där är idag 5-6% kanske. På gränsen att det lever upp till kraven man borde ställa, trots allt upplever jag ROT-marknaden som ganska så stark idag.

Totalt sett om man summerar alla bitar så är avkastningen under 5% idag på kapitalet vilket givetvis inte direkt är tillfylles även om låneräntan idag enbart är 3,7% för bolaget. Skulle man bokföra kraften och skogen till marknadsvärde så hade lönsamheten varit riktigt dålig.

Vad tråkigare är att tidningspapper nog inte direkt är någon lysande framtidsprodukt och branschen lär nog läggas ner mer än byggas ut och det är lite av ett ”chicken race” om vem som skall bli sista företag att släcka lyset alldels oavsett om Holmen tycker det är miljövänligare att läsa en bok än en e-bok. Kartong och trä har nog betydligt bättre framtidsutsikter att bära varor och bygga pallkragar och altaner lär vi nog även göra i framtiden.

Aktien då? Holmen handlas idag till 90% av det egna kapitalet, en substansrabatt i gammal god stil mao. Aktieägarna kan mao då räkna med få en totalavkastning på sina aktier som är högre än avkastningen som företaget får på sina tillgångar. Men jag kan nog tycka att knappa 6% per år (om bolaget genererar 5%) inte är så mycket att hänga i julgranen. Och man måste ha förhoppningen om att tryckpappersrörelsen blir lönsam igen för att aktien skall bli intressant.

Lite märkligt kan jag tycka att Holmen och SCA idag värderas till ung. samma multiplar på det egna kapitalet men där SCA lönsamhet är den dubbla och SCA har visat större stabilitet i intjäningen. Visst har SCA betydligt högre skuldsättning men skillnaden är ändå markant.

Generationsskiften i många styrelser

I boksluten som nu presenteras så presenteras det som sig bör oftast valberedningarnas förslag till styrelseledamöter i företagen om man inte väntar till kallelsen till årsstämman i många fall. Någon slutar, någon annan kommer in osv.

I torsdags skrev det om två intressanta personer inom skogsindustrin. Dels så slutar Clas Dahlbäck som styrelseordförande i Stora Enso efter att ha ägnat ett halvt yrkesliv (i styrelsen sedan 1990) mer eller mindre åt att mer eller mindre förstöra sveriges äldsta företag Stora Kopparbergs Bergslag, grundat 1288 om jag minns mina historiekunskaper rätt. Clas Dahlbäcks facit som den drivande i Stora (och sedermera Stora Enso) måste nog anses kvala in på Hall of fame när det gäller misslyckade strategiska beslut. Ett blogginlägg av den längre skolan skulle inte kunna förklara alla turer, men jag hoppas verkligen att det ges ut en minnesskrift över Storas senaste 20 år, huruvida den skulle klassificeras som en komedi eller skräcklitteratur på biblioteket återstår att se. Nu skall vi inte döma Dahlbäcks livsärning över Stora enso, han har gjort mycket bra arbete på andra håll inom Wallenbergs.

En annan intressant och aktuell styrelsemedlem är att det i Holmen väljs in en 30 årig civilekonom utan några direkt industriella erfarenheter, kan tyckas märkligt. Den gamla förgubbade kulturen att man först skall ha ett gäng gråa hår och varit mångårig VD och druckit några pilser ihop med andra gråhåriga äldre herrar som också varit VDar innan man väljs in i ett större börsbolagsstyrelse verkar mao ha brutits av Holmen. Nu är det ju i och för sig inte vilken 30 åring som helst utan fru Louise Lindh. Louise Lindh är en aktiesparare av högsta rang vars portfölj nog skulle göra varenda aktiebloggar egrön av avund. Lindh har bla. ett personligt ägande av 7,5% av kapitalet i LE Lundbergföretagen, lite drygt 2 miljoner aktier i Industrivärden och ett respektabelt antal i hufvudstaden också. Säkerligen också lite Holmen, Husqvarna och Sandvik. Hon sover nog gott om natten.

Personligen tycker jag det är mycket positivt och kul att Louise Lindh väljs in i styrelsen för Holmen (och tidigare Hufvudstaden) för till syvende och sist är det mer eller mindre hennes (och hennes systers) pengar som driver runt Holmen om vi räknar lite förskott på arv från pappa Fredrik Lundberg. Sverige behöver ägare och styrelseledamöter av kött och blod. Det behövs nog också lite yngre röster i Holmen som kanske vågar ställa obekväma frågor och sanningar till de övriga gråhåriga herrarna i styrelsen om hur klokt det är att vara hårt slagsida mot tidningspapper.

Framtiden viktigare än historien

Det är många som fokuserar sitt aktiesparande på kassflöden och utdelningar, vilket jag skulle vilja säga är klokt, för de genomsnittliga företagen kommer med tiden inte ha en kursutvecklingen som inte är speciellt annorlunda än mängden pengar i omlopp som både undertecknad och bloggaren Cornucopia beskrivit . De förväntningar vi kan ha på aktier är således att behålla vår köpkraft i tillvaron samt årligen få en utbetalad ränta på pengarna, även denna ränta kan också med tiden tänkas utvecklas i takt med pengamängden. Men det är gott så! Kombinationen av en real tillgång och en realränta är det få investeringar som ger. Obligationen ger ingen förbättring av vår löpkraft istället urholkas dess värde även om vi får ränta, guldtackor behåller vår köpkraft men ger ingen ränta etc.

Mao dividens don’t lie, utdelningar skojar man inte bort. Samtidigt så är det så att vi kan lära mycket av historien men det är inte historien vi lär få utdelningar ifrån. Den som köper aktier idag får inte fjolårets utdelningar. Lite förvånande kan jag då tycka att många fokuserar just på historien, många tror att bolag som hade hög direktavkastning förr om åren per automatik även har det igen, så kan det i många fall vara men det kan också så att det verkligen inte är fallet, det finns också en del exempel på är sjunkande aktiekurser mycket väl kan ha lett till att direktavkastningen i framtiden ökar.

Även om man inte bör gissa allt för mycket om framtiden finns det goda skäl att i alla fall skumma på ytan om just framtiden.
Om vi idag sätter en ”skamgräns” på 4% i direktavkastning sett till dagens kurser vad har vi då för svenska lite större bolag som kan tänkas uppfylla det i prognos till vårkanten?

Några kandidater kan säkerligen vara: Astra, Axfood, Betsson, Cardo, Castellum, Fabege, Hakon, HiQ, HM, Holmen, Intrum Justitia, Kungsleden, Peab, Ratos,Securitas, Skanska, tele2 och Telia
Därmed inte sagt att dessa bolag skulle vara bra eller dåliga köp…det vet vi först i framtiden.

Vad är "verkligt" värde?

E24.se utmärkta skribent Per Lindwall gör ofta djupdykningar ner i årsredovsiningar (ett gemensamt intresse med undertecknad) och förundrar sig över många egenheter. En av dessa egenheter är helt sonika realtillgångars krav att redovisas till ”verkligt” värde. Mycket kortfattat så betyder det att om ett börsbolag äger en fastighet så skall denna i balansräkningen tas upp till verkligt värde, lika så om ett bolag äger börsaktier och likaså om man äger åkrar eller skog.

Fastighetsbolag har varit mycket pigga på denna redovisning de senaste åren, i takt med att fastigheterna har stigit i värde. När nu den kommersiella fastighetsmarknaden vänt åt andra hållet så är det många fastighetsbolag som inte skrivit ned värdet, eller det verkar finnas en korrelation till balansräkningen. Starka och stabila företag som Huvudstaden och Castellum t.ex. har tagit rejäla nedskrivningar medan Kungsleden och flera andra bolag inte tyckt att just deras fastigheter är värda mindre.

Andra företag som synnerligen intressanta att se på ur ”verkligt värdeprincipen” är de skogsägande skogsbolagen Holmen och SCA. Båda dessa bolag är synnerligen konservativa kan tyckas och Lindwall ställer en berättig fråga om det värde som står i balansräkningen egentligen har någon rim och reson. I själva verket så är marknadspriset säkerligen rejält högre, Lindwall dillar in sig att värdet på SCA skog (som för övrigt är ung lika stor som konungariket Belgien) nog borde tas upp till ung. 60Mdr (om vi räknar 300kr per kubiken på mark och på rot stående skog). Det finns mao mångmiljardtillgångar som bolaget inte officiellt talat om att man äger.

Jag håller med Lindwall i att SCA svamlar en hel del i sin redovisning och kan hålla med om att nog är på sin plats för SCA att tala om hur mycket dotterbolaget SCA skog tjänar i sin officiella årsredovisning. Skogsbolaget (som heter just SCA Skog) klumpas idag in inom affärsområdet ”skogsindustriprodukter” och man kan på så sätt ”dölja” dåligt lönsamma delar med ett dotterbolag som säljer virke och som alltid gör vinster. Idag är det svårt att få reda på hur mycket skogen ger i vinster och hur mycket sågverken ger i vinster t.ex. Man talar heller inte om hur mycket virke man själv säljer och hur mycket man köper från andra. Köper man från andra så växer ju den egna skogen samtidigt som man i teorin kan karva lite på sitt egen kapital genom att avverka egen skog framför att köpa externt.

Sedan är det givetvis så att SCA inte får en bättre resultaträkning för att man inte särredovisar hur mycket skogen tillför resultatet specifikt. En pizza blir som bekant inte större för att man delar den i fyra och ett hus blir inte flashigare i vinterkylan för att en mäklare värderar upp den.

Välbalanserat Holme

Holmen har idag avlämnat rapport för det första kvartalet och även om jag inte äger minsta lilla aktie i Holmen mer än indirekt så är detta ändå ett företag vars rapport jag brukar läsa och det är allt mer uppenbart att Holmen är ett välskött företag av prima virke i en tuff utmanande tid.

Egentligen så är Holmen ett bonntråkigt företag, traditionellt lågavkastade svenska basindustri av klassikt mått men samtidigt så är det också en försiktig bruksmentalitet över bolaget. Traditionellt i den meningen att det är ordinär skogsindustri. Man tillverkar tidningspapper, kartong och sågade trävaror. Ingen direkt sexig cocktail. Inte heller lika stabilt och trevligt tillväxtinriktat som t.ex. SCAs hygienrörelse. Och bruksmentalitet i den meningen att bolaget är diversifierat och stabilt. Det finns exempelvis en skogsrörelse i bolaget som äger ca. 1miljon hektar skog och det finns också en elkraftrörelse som producerar ström. Man agerar mao som ett gammalt gott skogsbruk där ägaren försöker göra sig ganska så oberoende av omvärlden där både vedpriser eller elpriser inte direkt slår igenom fullt ut på sista raden.

Idag är det hårda tider för skogsbolagen i lågkonjunkturens spår, men betydligt hårdare ute i Europa och USA än hemma här i Sverige. Den svenska skogsindustrin har haft valutan med sig och för att jämföra situationen så kan man säga att exempelvis den finska skogsindustrin har åkt på en elaktartad svininfluensa medan den svenska skogsindustrin bara har fått en rejäl förkylning. Men trots denna förkylning så är det tyvärr så att många pappersarbetare måste stanna hemma från jobbet numera och även en hel del bruk som läggs ned idag, Holmen har 170 färre medarbetare idag än fr ett år sedan. Långsiktigt är detta egentligen bra då det under längre tid rått ett överskott på ex. tidningsproduktion och kartong och detta då stärker lönsamheten och konkurrenskraften på det som blir kvar.

I denna tuffa miljö så klarar sig Holmen i relation till andra konkurrenter som Stora Enso, M-Real, SCA-Sverige, UPM mm helt okej och hyfsat. Men orsaken till att man klarar sig så bra är inte egentligen att man direkt är speciellt mycket bättre än konkurrenterna när det gäller industrirörelsen. Totalt sett så gör Holmen ett rörelseresultat första kvartalet på 415 Mkr. Industrirörelsens tre grenar gör var för sig ett resultat på. Pappper, +117Mkr, Kartong +73Mkr och sågverken -16Mkr. Detta är verkligen ingen vidare avkastning med tanke på storleken på företagen omsättningen är ca. 3,6Mdr och kapitalbindningen är hela 14,5Mdr ingen höjdare man blir direkt rik på.

Vad som istället lyfter Holmens resultat är deras ”hedge” dvs skogen och vattenkraftverken (dom håller på att uppföra vindkraftverk dessutom) . Skogen bidrar med +144Mkr trots de sänkta vedpriserna (vilket medför en avkastning på 5% per år). Likaså bidrar företagets elkraftproduktion med 144Mkr i rörelseresultat, här betydligt mer lönsamt med en årsavkastning på hela 19% per år (inte konstigt att det byggs ut elkraft idag). Dvs mer än hälften av Holmens rörelseresultat kommer just från diversifieringen att man haft kvar sin skog och sin elkraft precis som ett gammalt klassiskt bruk som t.e.x det till mig hyfsat närliggande Skyllbergs bruk. Skyllbergs produkter än istället spik och sågverk. Men både kraftproduktion och skogsinnehav finns likt Holmen.

En annan glädjande aspekt var glädjande och säkerligen också en av orsakerna till den positiva kursreaktionen idag var att Holmen har kunnat beta av en del skulder och nettoskulden är nu ”bara” dryga 7Mdrr och även om det blir lite sämre i konjunkturen så kanske Holmen faktiskt kan klara sig utan en nyemission, för ett halvår sedan såg det värre ut.

Holmens aktie då? Nja…jag har ingen direkt klar uppfattning idag. Däremot så verkar det som Holmens huvudägare Lundbergföretagen kortsiktigt har gjort väl placerade köp. Studerar man insiderinformationen hos FI så har Lundberg storköpt aktien under perioden november till början av april. Främst i Husqvarna och Industrivärden men också lite Holmen, Huvudstaden och Cardo och det är nog så att Substansvärdet i Lundbergs återigen nu är över 400kr per aktie.

Lundbergs ett stabilt bygge i en osäker framtid

De senaste årets turbulens har fått många gamla förmögenheter och investeringsföretag att börja knaka i fogarna. Mats O Sundqvist har gått från firad stjärna till slagen hjälte, Bröderna Paulssons bygg och fastighetsimperium har krympt betydligt ochär på svajig grund, Lundinsfären har gått på några ordentliga snytingar i spåren av fallande råvarupriser och dessutom kanske man också bör lägga till Industrivärden som förlorat mycket i tillgångsvärden på lånade pengar.

En som dock står stadigt i snålblåsten är Fredrik Lundberg och investeringsbolaget Lundbergs. Självfallet har värdet på företagets aktieinnehav gått ned ordentligt och i vissa fall direkt kraftigt. Lika så har Lundbergs egna fastighetsinnehav värderats ned i värde. Men grundfundamentet som Lundbergs vilar på är ytterst starkt och en viktig skillnad mot andra investeringsföretag är att Lundbergs idag har betydande investeringsmedel att använda i aktie eller fastighetsinvesteringar om man så skulle behaga. När andra nu säljer överbelånade tillgångar kan Lundbergs köpa.

Samtidigt är det självfallet så att himlen inte är molnfri för Lundbergs i själva verket finns det betydande mörka moln eller om man nu så skulle vilja säga svarta får i portföljen. Så det kanske skulle passa bra med en mycket kort genomgång om Lundbergs portfölj.

Det egna fastighetsinnehavet är idag mycket välskött skulle jag vilja säga och även konjunkturen kanske leder till en nedrevidering av "priset" på fastigheterna så kommer detta inte vara något större problem då belåningsgraden ligger kring 30% om vi räknar in hela Lundbergs skuld i fastighetsbeståndet. Detta skall t.ex. ställas i relation med konkurrenter som många gånger har upp mot 75% i belåning av bostäder och kommersiella fastigheter. Lundbergs har idag ett ombyggnadsprojekt igång och jag skulle kunna tro att ett beräknat driftsöverskott idag ligger kring 450Mkr medan räntekostnaden på lånen hamnar runt 180Mkr om räntan kliver upp mot 6% och än lägre om dagens låta räntor består.

Hufvudstaden är likaså ett stabilt bygge. Hufvudstaden äger idag de allra mest centrala fastigheterna i Stockholm och Göteborg. Fastigheterna är rakt igenom kontor och butiker plus också lite parkeringshus. Skuldsättningen är låg och det är nog skönt då det finns risker för lite press på hyrorna och nedskrivningar av fastighetsvärden. Men som situationen ser ut idag så tror jag att Lundbergs kan besluta om utdelningar som ligger kring 1,8-2kr per aktie vilket då ger ett fint kassaflöde in i Lundbergs och utan behov att skjuta till pengar även i riktigt pessimistiska lägen. Möjligtvis då att Hufvudstaden skulle kunna utnyttja möjligheten att köpa fastigheter och priserna blir deprimerande.

Skogsföretaget Holmen är det första problemområdet. I grunden är det ett fint och välskött skogsindustriföretag. Man har behållit ett stort skogsinnehav på 1M Ha vilket gör bolaget till ca. hälften självförsörjande på skogsråvara säkerligen mer i sämre konjunktur, man har krafttillgångar som ger företaget en högre självförsörjningsgrad än konkurrenterna och där nu Vindkraft projektteras i skogsinnehavet vilket är ett klokt sätt att utnyttja en "dold" tillgång. Sedan har man då en pappersrörelse, kartongtillverkning och sågade trävaror. Ett skolexempel på en god "bruksstruktur". MEN, företaget har likt många andra skogsföretag gjort flera feltajmade investeringar. För det första så har man byggt upp en tidningspappersverksamhet i Spanien helt lagom till deras dunderlågkonjunktur vilken idag i stort sett är en förlustverksamhet inte minst tack vare att man haft försörjningsproblem på returpapper (spanjorer är inte lika duktiga på att sopsortera som oss svenskar). Man håller just nu också på att öppna Sveriges största sågverksrörelse som är integrerat i Bravikens bruk. Tanken på integration och därigenom bättre logistik och förädlingsvärde är i grunden god men konjunkturen är helt kass och det är frågan om marknaden över huvudtaget finns när man sätter igång och producera. Långsiktigt är det kanske rätt men kortsiktigt kommer det bli en förlustverksamhet. Dessa stora investeringar har resulterat i att Holmen idag har en betydande nettoskuld och vill det sig riktigt illa i denna konjunkturnedgång så kommer Holmen med stor risk behöva mer kapital genom exempelvis en nyemission precis som man behövde pengar 1994 förra gången. Lundbergs behöver enligt mig "avsätta" medel för en nyemission i Holmen, kanske går man tom på offensiven i en sådan emission genom att köpa upp en konkurrent inom t.ex. förpackningar?

Industrivärden som också är ett betydande innehav i Lundbergs har ju det skrivits en hel del om i denna blogg så det lämnar vi lite därhän. Man har i Industrivärdens styrelse gjort närmsta katastrofala investeringar de senaste 2 åren men någon nyemission är utesluten till följd av substansrabatten och skattereglerna "tvingar" Industrivärden till frikostiga utdelningar. Även om dessa utdelningar kommer blir lägre 2010 och 2011. Vårens utdelning blir nog ganska frikostig dock

NCC är ett annat probleminnehav för Lundbergs. Här har man sig till viss del att skylla själv genom att utdelningarna har varit för frikostiga och gå in i en riktigt mörk bygg och fastighetskonjunktur med en betydande skuldsättning känns inte helt stabilt även om NCC är starka på infrastruktur. Man bör nog räkna med sänkta utdelningar och en nyemission om det vill sig illa. Även här bör nog Lundbergs "avsätta " en kommande slant för investeringsbehov.

Handelsbanken har idag en i grund god intjäningsförmåga och det är uppenbart att det är banken som idag går på offensiven när konkurrenterna darrar och de internationella bankerna drar sig undan. Räntenettot kommer bli smått fantasiskt det kommande året. Kapitaltäckningen ser helt okej ut även om obligationsportföljen är lite skakig. Men självfallet kommer även Handelsbanken att drabbas av betydande kreditförluster de kommande åren då man lånar ut var fjärde krona bland svenska företag och jag känner mig väldigt osäker på den långsiktiga utdeningskapaciteten från Handelsbanken då det mycket händer på kreditförlusternas storlek.

Sandvik är i grunden välskött och kanske Sveriges förnämsta verksstadsbolag. Skuldsättningen är ordentligt hög även om intjäningskapiciteten fortsatt är stark. För Sandviks del handlar det nog om att spara sig ur denna kris i syfte att undvika nyemission om det barkar helt åt helevete. Industrivärden lär säkerligen trycka på ordentligt för sparandeframför offensiven.

Husqvarna är ett bolag som Lundbergs satsat ordenligt med pengar i senaste 2 åren. Det har varit ett stort fiasko helt klart och pengarna är halverade mer eller mindre. Men Husqvarna tror jag kan vara ett bolag som snabbast kanske vänder upp den dagen konjunkturen blir ljusare. USA marknaden som är den kanske viktigaste har varit vikande nu i två-tre år nu egentligen och visst kan det bli några hundår till men sedan uppkommer en situation där konsumenter egentligen har praktiska behov av att köpa nya gräsklippare och motorsågar. Skuldsättningen finns där i bolaget men jag tror ändå inte att det blir någon nyemission i Husqvarna såvida man inte beslutar sig för att köpa upp konkurrenter. Sparpaket lär nog bli en del av rapporteringen och kanske sänkta utdelningar.

Cardo verkar det aldrig bli någon ordning på och alltid är det något problem och dessa problem lär säkert bestå i denna konjunkturen. Lundbergs skall nog vara glad om Cardo kan uppräthålla sina utdelningar. Så insatt i deras industriella utveckling är jag egentligen inte.

Summa summarum så ä Lundbergs ett ordentligt tråkigt investeringsbolag med betydande realkapital. Dagens situation medför att Lundbergs årligen har ett investeringskapital om 800M-1Mdr utan någon skuldsättnings alls utan bara ifrån drifts och "utdelningsöverskott". På detta kommer sedan en möjlighet att låna upp kanske 1,2-2 Mdr på fastighetsinnehavet så att man kommer upp till kanske 50% i belåningsgrad på fastigheterna. Detta är en ordentligt bra kudde för att kunna stötta sina innehav i vått och torrt och långsiktigt skall man verkligen inte underskatta möjligheten att ha investeringsbara medel i en lågkonjunktur det kan skapa god avkastning på lång sikt.

Lundbergs aktie har den senaste tiden gjort ett ordentligt skutt från en situation där substansrabatten nästan var uppe på rekordstora 40% till idag knappa 20%. Den som köper aktien skall nog inte direkt känna någon oro för att Lundbergs sänker sin utdelning men däremot är et tveksamt om det blir så stora utdelningshöjningar, men kanske en 50öring nästa gång? Själv köpte jag lite fler aktier på 215 kr och det ser ju hitillis ut som kanske en hyfsad nivå även o det finns betydande risker.

Långt kvar till nästa extrautdelning för Holmen

Holmen är ett i grunden välskött och traditionellt svenskt skogsföretag. Grunden finns i en tryckpappersverksamhet, kartong och sågverksrörelse och sedan har man skogsförvaltning av ett stort skogsinnehav samt ett dotterbolag som är energibolag. Mao är det prima virke i Holmen om det inte vore för den bedrövliga situationen överlag för traditionell skogsindustri idag. Skogen och kraften skall ge stabilitet i verksamheten och utgör en trygghet i verksamheten och den industriella verksamheten skall generera avkastningen så är det tänkt. I dagsläget kan man nog närmast likna kraften och skogen med en respirator och industrierna som allt mer insjuknande patienter då det verkligen inte går något vidare för Holmen idag även om en viss del av detta halvårs resultat tyngs av otur i form av skogsbränder och stoppade dagar på bruk.

För tidningspapper som är en av Holmens viktigaste är det idag bistra tider och efterfrågan på tidningar blir allt sämre. Därtill är det idag inte speciellt ljust för varken kartong/förpackningar eller sågade trävaror som av naturen är en mer konjunkturkänslig verksamhet. För att möta de allt sämre tider som är i antågande så är Holmen likt de flesta andra skogsföretag i stort sett tvingade att dra ned på kapacitet. Idag annonserar man t.ex. att Wargöns bruk med över 300 anställda skall läggas ned. Det kommer säkerligen bli en dyr historia med nedskrivningar och omstruktureringskostnader. Självklart också en tragedi för omgivningen runt bruket i allmänhet och för de anställda i synnerhet. Aktieägarna får nog räkna med röda siffror för Holmen kommande kvartal med förhoppning om att nedläggning stärker lönsamheten långsiktigt. Likt SCA som till viss del är en konkurrent med Holmen så pågår det idag projektering för att upprätta vindkraftverk på Holmens 1 Mha stora marker. Men då Holmen har ett energibolag i koncernen så lär man nog stå för fiolerna i investeringarna själva då jag inte tror Holmen är berett att konsolidera sin kraftverksamhet och slå samman denna med något kraftbolag.

Holmen har ganska logiska och begripliga finansiella mål vilka går ut på att Holmen skall tjäna så mycket pengar att avkastningen täcker ett marknadsmässigt avkastningskrav på det investerade kapitalet som finns i Holmens alla tillgångar. Idagsläget handlar detta om att Holmen allra minst skall ha en avkastning på sysselsatt kapital om 7-8%. Holmens verksamhet genererar idag inte denna avkastning och har därigenom lönsamhetsproblem. Holmen skall också ha en stark finansiell ställning och genom det kan man då ha en jämn och stabil utdelning till ägarna där man årligen delar ut omkring 5% av det egna kapitalet. I de lägen man har en för stark balansräkning så har man historiskt sett justerat detta genom att ge extra utdelningar till aktieägarna ibland på så stora extra utdelningar som 30 kr per aktie. Till en extra utdelning är det idag mycket långt då den allt mer pressade resultatutvecklingen verkligen pekar åt fel håll. Dessutom så har Holmens investeringar i ett nytt modernt sågverk (tas i drift nästa år) och en ny pappersmaskin i Spanien lett till att skuldsättningen i Holmen gått upp mer än brukligt. Den något sämre balansräkningen har också uppmärksammats av kreditvärdare och Holmens kreditbetyg (BBB+) har idag negativa utsikter. Holmen har idag ett eget kapital om ca. 190 kr per aktie ett kapital som fram till årsskiftet säkerligen kommer växa till sig några kronor till. Skall man då gå på Holmens utdelningspolicy om 5% av eget kapital så medför detta en utdelning på omkring 10 kr per aktie mot de senaste årens utdelning om 12k per aktie. Med tanke på skuldsättningen så kan man nog inte se att Holmen har överdrivet stark balansräkning. Mao kan det finnas skäl att Holmens aktieägare för första gången på många år får se en sänkt aktieutdelning.

Holmen skall vara glad att man huvudägare som är långsiktig och väl stadd i kassan och dessutom en erfarenhet av att ha hanterat kriser och kapitaltillskott förr för som det ser ut idag kan det mycket väl bli stora problem in om svensk skogsindustri. Holmen är trots allt ett bolag som trots allt lär klara av kriser bättre än sina konkurrenter som utan skog och krafttillgångar kan få det än mer besvärligt.

Holmens aktie som sådan är ganska svårt att ha någon direkt uppfattning om men man bör nog vara ganska försiktig med investeringar i denna aktie enligt mig och främst är nog aktien att se som en form av skogsobligation som det ser ut idag dvs stor substans men knackig verksamhet. Enligt mig finns det också risker i situationen som Holmen befinner sig i med stora investeringsbehov samtidigt som marknaden viker och hur skall det gå för det nya sågverket som startar nästa år? Men stigande papperspriser, stigande priser på trävaror, stigande dollar och sjunkande inköpspriser hade nog varit mumma för ledning och ägare.

På bild, ett vattenfall i Jämtland