Vidareutveckling på Lundaluppens inlägg idag om Industrivärden och Volvo

Den gode bloggaren Lundaluppen har idag publicerat ett inlägg kring Industrivärden med en klok kritisk granskande lupp.

Lundaluppen skriver citat: "men för oss som hängt med ett tag har herr Nyrén förstört stora värden." Jag tänkte problematisera lite kring detta och kolla på hur stora värden som Nyrén kan tänkas ligga bakom i värdeförstörande och om det verkligen är så illa som det sägs.


Anders Nyrén tillträdde som VD för Industrivärdenden 3 maj 2001 sedan dess har Industrivärdens aktie gått plus 13 procent. Något ynka lite bättre än börsindex (OMXS30) exkluderat utdelningar någo tännu lite bättre med utdelningar inräknat. Jämför vi med antagonisten Investor så är utvecklingen i stort sett helt likvärdig. Nyréns period är inte strålande, inte heller en katastrof.

Nyrén efterträdde Claes Reutersköld som var en mycket karismatisk och frispåkig person. Dessutom mycket pedagosisk och skrev förträffligt trevliga VD ord. Jag ser vissa likheter med Investor Börje Ekholm. Herr Reutersköld gjorde under sin period ett antal lyckade affärer och några synnerligen misslyckade. Mest minnesvärd med misslyckade är väl Skandia och försäljningen av Fundament (ett stort fastighetsbolag) 1997 hade ju inte varit fel att behålla idag. Att reutersköld lät Ericsson utgöra nästa halva substansvärdet när det var som värst var ett radikalt misslyckande och dålig riskspridning. Å andra sidan var de inititala inköpen i bla. Sandvik ingen dum idé. Över till Nyrén.

Vid Nyréns första kvartalsrapport såg Industrivärdens portfölj ut enligt följande:

87% av tillgångarna var börsportföljen. 13% den onterade portföljen. På denna tid var Industrivärdet ett blandat investmentbolag.
Börsportföljens största innehav:
Ericsson 27% (hade första kvartalet 2001 gått ned 45%!), idag för övrigt 7%
Handelsbanken 11%
Skandia 11%
Sandvik 11%
SCA 10%
Läkemedelsportföljen 10% (dvs Lundbeck, Pfizer och Pharmacia)
Resterande 20% (dvs SSAB, Scania(!), Skanska, Volvo mfl)

 Onoterade dotterbolag:
Indutrade
Besam
Indutrade
mfl.

Översiktigligt, vad har Nyrén gjort? Det man först och främst kan säga är att han i högsta grad har renodlat Industrivärden. Han har avvecklat hela de onterade kapitalplaceringarna, sålt alla de helägda bolagen (Indutrade börsnoterad). Han har avvecklad Industrivärdens  komplicerade aktiestruktur och den är idag bara en A och C aktie. De olika komplicerande mellantingen är borta.

Idag (sista september) ser den reodlade börsportföljen ut enligt nedan:
Handelsbanken 25%
Sandvik 20%
Volvo 18% (större idag)
SCA 14%
Ericsson 7%
Skanska 5%
Indutrade 5%
SSAB 4%
Höganäs 2%

Nyréns affärer då? Ja ytterst så är och förblir såklart Volvo, Nyrén Nemisis. det är utifrån detta han idag bedöms i affärspressen på gott och ont. Men samtidigt icke den allenarådande affären vi bör ge honom betyg över.

Under de knappa 12 år han varit VD så har har gjort några affärer från ax till limpa dvs där man köpt och sedan sålt bolaget. Dessa bolag är Össur, Munters, Tandberg och Hemtex Resten av arbetet har varit att avyttra bolag som förvärvades före hans tillträde eller köpa på sig bolag som ännu inte är avyttrade (Volvo, Höganäs). Låt oss först dissekera de affärer som genomförs från ax till limpa.

Vi börjar med den största tråkigheten Hemtex. Här har Industrivärden förlorat rejält med pengar -90% eller något i avkastning kan jag tro. En smärre katastrof och den sista affären med försäljningarna talade man inte ens om i ett pressmeddelande. Inga superstora pengar som tur är.

Sedan så tar vi Munters. Här fick Industrivärden på en innehavstid av 5-6 år en avkastning på +50%. Förvärvades före och såldes efter finanskrisen så med det facit någorlunda godkänt skulle jag vilja säga.

Tandberg, en kalasaffär. +55% på ett års innehavstid. enbart ett par hundra miljoner i vinst dock. Värre blev det för Ericsson som köpte bolaget av Industrivärden.

Sedan den riktiga stjärnsmällen. Det isländska bolaget Össur som Industrivärden ägde under några år. Köpte mer i och stöttade i en nyemission i samband med förvärv och sedan sålde. Avkastning +90%. Knappt en halv miljard i vinst.

Utifrån dessa fyra innehav så får man väl ge Nyrén med knappt godkänt. Utöver dessa bolag så har vi de bolag som sedan Nyrén påbörjat men ej ännu avslutat. Dessa är: Volvo, ingen god affär än så länge. Ett nollresultat exklusive utdelningar. Höganäs uppskattar jag ligger plus 40-50% under innehavstiden ed frikostiga utdleningar dock. Bättre än börsindex under given period.

Några ytterligare reflektioner under Nyréns period. Industrivärden har ökat den finansiella risken i bolaget med allt mer belåning. Ur en historisk synvinkel, mycket ovanligt för att vara Industrivärden.  Jag ser detta som negativt överlag. På den positiva sidan vill jag lägga till att Nyrén medverkat i emissionen av konvertibler detta har givetit Industrivärden mycket låga räntekostnader. och här får vi kvittot om det var lyckat om några år. Idag ser jag att det är bättre att konvertiblerna blir till aktier än ersätts med lån. Köpen i Handelsbanken har hitills varit bra och "gratislunchen" när Lundbergs ville aktiebyta A och B aktier drog Industrivärden in en liten hacka på.

Sammanfattande betyg av Nyrén 3 av 5. Men mycket hänger på hur Volvo utvecklas de kommande åren.

Upp till bevis Nyrén!

Så här strax innan julefriden sänker sig ner över Svea rike så möttes vi av en förhållandevis intressant nyhet att franska Reanult säljer alla sina aktier i Volvo. Den försäljning av aktier sker dels genom att ett antal röststarka À-aktier köps av bl.a Industrivärden och dels genom att Reanult konverterar resterande av sina A-aktier till B-aktier och har genom några investmentbanker försålt detta till mängder med institutioner. Kanske inget som de flest höjer på ögonbrynen för men jag vill påstå att detta är synnerligen big news. Ett av de allra största svenska företagen har Mao återigen fått en svensk huvudägare, genom Industrivärden och då indirekt genom ask-i-ask Fredrik Lundberg.

Låt oss titta lite på historien ett ögonblick för att förstå helheten. AB Volvo kommer ursprungligen från ett dotterbolag till svenska kullagerfabriken, SKF som började tillverka bilar och lastbilar för att få större avsättning för sina kullager. Bolaget delades ut till SKFs ägare och blev sedan självständigt. Efter WW2 var Volvo ett av de svenska företagen som stod redo att leverera sina varor till en värld i återuppbyggnad. Under legendariska Gunnar engellau växte företaget fantastiskt och blev ett av våra största svenska företag. Sedan kom PG in i bilden och bolaget växte vidare. Man växte ifrån sina aktieägare till den grad att Volvo i sig blev en maktfaktor och sfärbolag. Volvo och Wallenbergs blev de två stora maktblocken i svenskt näringsliv och Volvo fusionerade sig med bl.a. Beijerinvest (Anders Wall). Man ägde såväl livsmedelsbolag, läkemedel, snus och massa andra tokigheter mer än lastbilar. Man förskte få in norska staten i en oljaffär bla. Bolaget som maktfaktor hade ingen huvudägare utan PG som direktör blev den som bestämde först som VD och sedan som styrelseordförande. Det sista beslut PG skulle ta var att fusionerade sig med Reanult. Protesterna blev massiva från hela ledningen och ägarna. PG fick gå och med det inleddes nedmonteringen av Volvo som sfär. Succesivt avyttrades kringsaker. Såväl pengar som bolag delades ut till aktieägarna. 99 såldes personbilstillverkningen till Ford och även om bolaget fortfarande var spretigt så blev det allt mer inriktat på lastbilar, bussar och motorer.

Här står Mao ett nyfriserat bolag med en tydlig kärnprodukt utan huvudägare. Givetvis såg Wallenbergs sin chans. Investor köpte in sig med 5% och började förhandla med bolaget genom sitt egna bolag Scania. Med Scania-Volvo skulle Sverige bli bland de störst i världen på lastbilar och Wallenberg bli huvudägare. Konkurrensmyndigheterna slog bakut. Bolaget skulle få monolpolliknande ställning i vissa delar av världen bl.a. Sverige. Affären sprack. Investera sålde sina aktier och det var status qou. Samma dag som undertecknad fyllde 20år annonserade alternativ affären till Scania. Fusion med Reanult som nu hade ledningens stöd. Volvo tog över deras lastbilsverksamhet (Mack och Reanult) och betalde med egna aktier. Bolaget fick stordriftsfördelarna och huvudägaren.

För många var det dock uppenbart att fransmännen inte skulle kvarstå som huvudägare under evinnerlig tid. Två aktörer såg detta framsynt. Christer Gardell och Industustrivärden (med deras då starke man Tom Hedelius som var mångårig styrelseledamot i Volvo. Båda aktörerna köpte aktier och maktkampade. sedan kom finanskrisen och bolaget drabbades hårt, hade dessutom precis innan delat ut alldeles för mycket pengar. Reanult sålde inte sina aktier.

Tills nu då. Jag tror personligen att Nyrén och de andra industrivärden direktörerna är synnerligen nöjda hur detta har utvecklats nu. Med affären blir Industrivärden solklart huvudägare, Gardell blir helt överspelad och äntligen efter mer än ett halvt sekel så får Volvo en ägare av kött och blod.

Vad händer här näst? Gissningsvis en hel del skulle jag vilja tro. Jag tror mer på renodling och avyttringar än expansion de kommande åren för Volvo. Mer fokus på lönsamhet än tillväxt.

Återigen dessa bilar

Många bolag på stockholmsbörsen har nu presenterat sina halvårsrapporter och det finns en tydlig trend att tillväxten på de senaste årens goda försäljningsutveckling över lag mattas av, avtagande eller sjunkande orderingång och många bolag verkar flagga för olika former av neddragningar särskilt om man som bolag är exponerad stort mot europa som många svenska företag är. Än så länge överlag ingen dramatik utan en avmattning som nog är att se som fullt normal.

En bransch som man kan plocka ut som lite krisande är, återigen kroniskt återkommande de senaste 15 åren, bilindustrin. Försäljningen av bilar är i relation till fjolåret ner ungefär 20%. I en normal verkstadsindustriell verksamhet så är förstås ett tapp på 20% mycket. Men bör kunna absorberas utan att de skall leda till att företag går helt överstyr. problemet med bilindustrin är att man redan innan nedgången har ett dåligt kapacitetsutnyttjande. Mellan tummen och pekfingret så finns det i Europa ung. en produktionskapacitet att tillverka 20M bilar. 2011 såldes det i Europa 13M. Från dessa 13 M bilar droppas det idag då ytterligare 20% och man kan då konstatera att produktionsapparaten för bilar i Europa är ungefär dubbelt så stor som den faktiskt försäljningen! Allt logiskt resonemang i denna situation är att bilförsäljningen knappast återhämtar sig till den nivån som 20M innebär och situationen är bestående och produktion behöver läggas ner.

Problemet med bilindustrin är att den har en tydlig nationell prägel i de flesta fall. Svenskar handlar gärna en Volvo, Fransosen en Peugeot, Tysken en Wolkswagen och Italienaren en Fiat. En rolig jämförelse är att gå in på sportaffär och köpa nya joggingskor. Visst finns det många skomärken, men inte jämförelse med hur många bilmärken det finns när det är dags för bilaffär, då är valfriheten bland märken och modeller enorm.

 Då bilindustrin sysselsätter många anställda i Europa och har en tydlig nationell prägel blir det väldigt lätt prat om statliga interventioner när det blir kristider. I dagarna berör detta exempelvis Peugeot som gått ut och antingen krävt statligt stöd eller så blir det massuppsägningar. Den socilistiske presidenten Hollande gick (inte helt oväntat ) till angrepp på "kapitalisterna och deras profithunger i tidigare aktieutdelningar" som det som nu arbetarna får bära hundhuvudet för. Hollande säger att uppsägningar blir det inte tal om! länk till Le Parisenne Säkerligen vill den socialistiske nyvalde presidenten visa handlingskraft vilket säkerligen leder till statliga interventioner för peugeot, Reunault och Citroen säkerligen också med ett tydligt nationalistiskt prespektiv och det dröjer väl inte länge innan något sådant skulle utlösa liknande önskemål i Europas andra billänder.

Jag tror att statligt stöd till fordonsindustrin kan slå väldigt fel och bli väldigt dyrt. Givetvis kan man från politiskt håll använda ekonomiska styrmedel för att uppnå olika former av önskvärda omställningar i ekonomin, det har jag i grunden inget emot. Problemet i detta fall är att om det är önskvärt att tillverka 20M bilar varje år i Europa? Jag tror det inte! Det finns betydligt viktigare saker att producera och tjänster att utföra än att tillverka bilar. Ett statligt stöd till biltillverkningen kan cementera gamla industriella strukturer och dessutom bli en ren och skär förlustaffär. Pengar kan användas till betydligt klokare offentliga investeringar.

Utdelningshöjning och All-time-high från Industrivärden

För investmentbolag  där avlämnande rapporter av förståliga skäl är inga direkt kioskvältare är halvårsrapporterna de mest intressanta. Orsaken till att dessa rapporter tilldrar intresse är att investmentbolagets innehavsbolag då har avgivit sina aktieutdelningar och man kan då ge en prognos på vad nästa års aktieutdelningar från investmentbolaget blir mellan tummen och pekfingret. 

 

Idag den 5 juli avlämnade Industrivärden sin rapport. I media skrivs om antingen värdeförändringarna av innehavsbolagen (dvs bolagets resultatutveckling) eller bolagets substansvärde. Den förstnämnda är i dagens läge totalt ointressant då det är historia och inte har någonting med bolagets bakomliggande finansiella ställning att göra överhuvudtaget. Substansvärdet är förstås intressant då det talar om tillgångar-skulder per aktie. 

Media har hilltills dock missat något ganska så intressant. I rapporten redovisar nämligen Industrivärden all-time-high. vafalls har inte substansvärdet gått ned? Jodå, men all-time high i skulder. Bolaget har nu en nettoskuld på 15,9Mdr(!) aldrig har Industrivärden någonsin haft så stor nettoskuld som idag. Nettoskuldnivå är förvisso konvertibelfinansierad i stor grad (vilket innebär att skulder kan komma att försvinna (i utbyte mot fler aktier) om börsen utvecklas positivt i några år. Men likväl har Industrivärden en ganska så påtaglig finansiell risk i sig idag. Skuldsättningsgraden är några procent över 20% och ett rejält börsfall kommer gröpa ur substansvärdet.

I Industrivärdens fall redovisar man idag ett substansvärde på 135kr per aktie. Under första halvåret har Industrivärden fortsatt nettoköpt aktier i Volvo, Handelsbanken och Sandvik. Man har också genomfört en bytesaffär med Lundbergs där den gode Lundberg har fått köpa onoterade A-aktier i Skanska och betalat med lika många B-aktier+10%. En affär som Industrivärden tjänade 70mkr. Värt att notera att Industrivärden, Lundbergs och diverse närstående stiftelser inom Handelsbankssfären nu är största ägare i Volvo. Ett av Sveriges allra största företag har återigen fått en svensk huvudägare efter att detta har innehafts av franska Renault under många år. 

  

Mest intressant är dock att beräkna prognosen på nästkommande års aktieutdelning. Formel för att beräkna denna finns i följande blogginlägg. Industrivärden har numera hela sin portfölj näringsbetingade aktier dvs en ägarandel i innehavsbolagen på mer än 10%. Detta gör att hela portföljen blir ”skattefri” från schablonbeskattning. 

 

I år har man erhållit utdelningsintäkter på 2,403 Mdr jämfört med fjolårets 1,379Mdr, en saftig höjning av inkommande utdelningar mao. Hitills i år har man betalat 0,287Mdr i räntor och dubblar vi denna summa så kommer man i år betala ca. 574mkr. Lånen är mestadels finansierade genom utgivna fleråriga konvertibler till fast låg ränta. Räknar lite slarvigt med att bolaget har avdragsgilla förvaltningskostnader om 50mkr på helåret. Totalt för att Industrivärden då ska få en neutral skatteposition för året 2011 så bör man teoretiskt föreslå en utdelning om 1,779 Mdr till aktieägarna. 

Sedan har investmentbolaget viss möjlighet att fördela mellan olika år så denna utdelning är ju inte huggen i sten. I den bästa av världar så delar man ut lite för mycket när vinsterna och utdelningarna ökar i innehavsbolagen så att man på så sätt snabbt kan dra ner på den egna utdelningen när vinster och utdelningar sjunker i innehavsbolagen.  1,779mdr innebär en utdelning om ca. 4,6kr per aktie till våren, mot 4kr som man delade ut i våras, vilket var betydligt mer än ”neutral utdelning”. 

Generellt så ser det förhållandevis bra ut första kvartalet med innehavsbolagens vinster (vilka är grunden för Industrivärdens utdelning på sikt) Bland de större innehavsbolagen stiger Sandvik och Volvos vinster rejält i fortsatt återhämtning från krisen,  och såväl Ericsson, handelsbanken och SCA har idag svagt stabilt stigande vinster. Balansräkningarna är klart bättre generellt i bolagen än för några års sedan då det fanns klar svaghet i de flesta bolag utom Ericsson.

Är man optimistiskt lagd så tror man på 5kr per aktie i utdelning från Industrivärden medan den pessimistiske som tror det blir en konjunkturavmattning och nedgång under hösten så kan man nog räkna med att Industrivärden sparar lite krut och delar ut som i år, 4kr per aktie. Mest troligt är det nog en utdelning omkring 4,5-4,75kr per aktie.

Industrivärden anno juni 2010

Tidningen Börsveckan har enligt utsago rekommenderat att ett antal investmentbolag ät värda att sälja och andra värda att köpa såsom det alltid brukar vara. Huruvida råden är baserad på absolut (dvs plus i avkastning) eller relativt (dvs bättre/sämre än andra investmentbolag) har jag ingen aning om.

Ett av bolagen som Börsveckans läsare rekommenderas att sälja är Industrivärden så varför inte titta lite på hur det ser ut för industrivärden idag.

Industrivärden har idag ett substansvärde på omkring 49,7Mdr kronor eller mellan 128-129 kr per aktie om jag räknat någorlunda rätt. kursen på bolagets C-aktie är idag 92,5 och sammantaget handlas då industrivärdens aktie med en substansrabatt om ung. 28% mot det fulla substansvärdet. På inget sätt ovanligt utan det är nog inom rimlighetens gräns att aktien handlas med 10-40% rabatt mot substansvärdet.

Bolagets totala aktieportfölj är värd ung. 61,5Mdr idag. Nettoskulden ligger omkring 11,8Mdr och skuldsättningsgraden ligger således idag på cirkus 19,2% av tillgångarna. (som att som husägare ha lån på 20% av bostadens marknadsvärde). I Januari emitterade Industrivärden ett 5årigt konvertibellån på ung. 5Mdr som påverkar situationen idag. Emissionen av konvertibellånet medförde att Industrivärden fick gott om likvida medel i kassan. Någon miljard av dessa pengar är idag redan investerade men man kan nog anta att Nyrén har likvida medel på knappt 4Mdr så den finansiella rörelseförmågan är förhållandevis god även om nettoskulden är på 19,2%. Konvertibellånet löper på en ränta om 2,5% de kommande 5åren och det kan nog ses som synnerligen förmånligt. Konvertibellånet har en konverteringskurs på 116kr (i ev. nyemitterade C-aktier). Och till denna konverteringskurs krävs det att kursen på C-aktien stiger med 5% per år i genomsnitt de kommande 5 åren. I Händelse av konvertering tillförs bolaget ca. 5Mdr i eget kapital och skuldsättningsgraden går ner mot behagliga 10% (uppgången oräknat). En kraftig uppgång på aktierna de kommande 5 åren medför dock en ev. utspädning i substansvärdet för nuvarande aktieägare kontra konvertibelägarna. Men jag kan tänka mig att aktieägarna trots allt blir komfortabla med detta då kursen i så fall ändå går upp.

Industrivärden har det senaste året gjort stora köp i Volvo. Ganska nyligen löste man ut en option om att köpa volvoaktier för 63kr vilket var en mycket god affär då kursen idag är knappa 90. De stora köpen i Volvo (samt inte minst uppgången i denna aktie) har medfört att Industrivärdens tillgångsfördelning skiftat betydligt sista halvåret.

Största innehavet i Industrivärden är idag Sandvik med knappt 23% av aktieportföljen därpå följer Handelsbanken med 21% dvs 44% av bolagets exponering ligger mot dessa båda företag. Tredjestörsta inneha är nu Volvo om jag räknar rätt med 12% en storförändring beroende på tilläggsköp och kursuppgång. Sedan följer SCA med 11%, Ericsson med 10,5%, SSAB på 10% bland de största innehav. Resterande 12% av aktieportföljen består av Skanska 6% Indutrade 4%, Höganäs och Munters med ung. 1% varderas +/- några tiondelar och slutligen Hemtex som Industrivärden numera bokför som kortfristiga finansiell placering.

Industrivärden har genom att dela ut lite för lite i aktieutdelningar de senaste två åren byggt upp en liten skatteskuld i bolaget och det troliga är nog att Industrivärden nu ”kvittar ut” denna skuld genom att även nästa år dela ut 3kr per aktie även om den skattepliktiga utdelningen är lägre med knappt en krona. Så räkna med 3kr i utdelning nästa år, en direktavkastning på dryga 3% idag. Om man skall tro på tidningen Affärsvärlden och deras SME prognoser om de utdelningar som kommer till våren så kommer dessa att stiga i takt med att konjunkturen förbättras. Vid oförändrad aktieportfölj så skulle då Industrivärden våren 2011 få in 1,75Mdr i mottagna utdelningar och Industrivärden skulle då vid en egen utdelning på 3kr få ett överskott om ung. 0,6Mdr nästa vår och även om man har räntebetalningar omkring knappt 0,5Mdr och lite förvaltningskostnader (kort handel oräknat) så får man trots allt ett litet överskott vilket Industrivärden inte haft sedan länge.

De förväntade utdelningshöjningarna till nästa vår skvallrar också om att Industrivärdens utdelningar kan komma att öka till våren 2012 med minst en 50öring per aktie i alla fall (till 3,5kr) men detta är som bekant beskaffat med stor osäkerhet.

Business as usual. och Sverre är sig lik as usual också

I Industrivärden intet nytt

Industrivärden är ett intressant bolag. Synnerligen enkel affärsidé, förvaltning av börsnoterade aktier i främst stora svenska industriföretag. Bolaget har en helt transparent portfölj som går att följa dag för dag. Och bolaget omhuldas också av skatteregler som gör det enkelt att förstå utdelningar från bolaget osv.

Industrivärden är också i mångt och mycket en maktspelare där man tar ett aktivt ansvar i några svenska ”klendoder” som man kommit över vid olika tillfällen. Grunden är Handelsbanken, en gång i tiden Industrivärdens moder och från det bolag som man 1944 blev utdelat och använde sin maktbas till att köpa just Handelsbanks aktier för att säkra ägarmakten i detta bolag. Industrivärden blev sedan förvaltare av Handelsbankens övertagna panter från Kreugerkraschen t.ex. SCA och Ericsson. Andra bolag har man köpt över ett gammalt statligt bolag som t.ex. SSAB och i andra fall så har man ”bråkat” och styckat bolag t.ex. när man ihop med andra ägare gjorde slarvsylta av gamla Skånska cementgjuteriet och på köpet då snodde med sig Sandvikens Jernverk ett gammalt Stenbeckbolag. Sean har man ibland hör och häpna fatiskt sålt av stora aktieinnehav som t.ex. AGA och PLM. Oftast (men inte de senaste 5-6åren) så har Industrivärden också haft onoterade bolag. (likt Ratos t.ex.). Man gjorde under 90-talskrisen t.ex. ett bra köp när man köpte upp ett annat investmentbolag (Bahco) väntade in lite bättre konjunktur och har sedan sålt av några småbolag som t.ex. Besam som man sålde till AssaAbloy.

I industrivärden händer det sällan någonting direkt märkvärdigt utan orden status Quo är nog de lämpligaste , eller vad sägs om DI rubriken, ”Industrivärden gjorde ingenting senaste kvartalet”. Det går oftast decennier mellan de riktigt stora affärerna på senare tid t.ex. intåget i Volvo 2007 och dess för innan Sandvik ung. 10 år tidigare…det är med den tidshorisonten man bör bedöma deras förvaltning och industriella kunnande. Resten ja det är helt enkelt att man förvaltar ett antal bolag och har årsstämmor där man klubbar igenom årliga trevliga styrelsearvoden och bjuder på saft och bulle till småspararna. Industrivärden är mao ingen actionfilm med Bruce Willis utan nog mer någon överdrivet lång svart-vit stumfil från Ivar Krugers dagar.

Det intressanta är att mången massmedia och analytiker direkt missar hur bolaget fungerar. Man ältar sig över att inget händer, om man har för mycket skulder eller är för passiv osv. och allt som oftast så missar man ändå de små ”finesserna” i förvaltningen utan väntar in saker som händer med 10 år mellanrum. Och man missar det viktigaste faktumen att kärninnehaven är de som bestämmer avkastningen. Just nu så är det muntra miner när substansvärdet åkt upp över 70% i år och någon annan skriver förmanade om att faran inte är över för bolaget stora skuldsättning. Detta kvartalet som nu är genomgånget så gjorde däremot Industrivärden som alltid lite ”småjusteraringar” som fastiskt inte alltid är så små.

Man har börjat sälja av ”lite” aktier i Sandvik och SSAB sista tiden och man har inte köpt aktie för lika mycket utan i själva verket så har bolagets skulder börjat sjunka ned till lite mer behagliga nivåer. Man har också köpt aktier i Ericsson och tidigare under året i SCA. Ericsson tror jag faktisk att det var 7-8 år sedan man senast köpte aktier i. och dessa små affärer stärker i alla fall min uppfattning att Industrivärden börjar bli lite rädd om sitt eget kassaflöde och att två bolag som kommer sänka sin utdelning just är bla. Sandvik. Genom att sälja aktier i den egna portföljen med lite sämre direktavkastning och istället köpa aktier med lite högre direktavkastning så ökar Industrivärdens möjligheter att ha högre utdelningar som till 15% går direkt ned i fickan på familjen Lundbergs.

Intressant också att substansrabatten i aktien gått upp till ung. 25% numera mot hälften vid årsskiftet, vilket jag tolkar som att substansrabatten på aktien är en synnerligen dålig värdering av aktien.

Hur trovärdiga är Volvos finansiella mål?

Det här blir ett kort blogginlägg. ”Investment” AB Volvo har ett finansiellt mål att skuldsättningsgraden i bolagen inte skall vara över 40%. Dvs bolagets nettoskuld/eget kapital. Idag i senaste rapporten så redovisar AB Volvo en skuldsättningad på 85%. Nåväl att en sådan skuldsättningsbolag är låg i private equity sammanhang och det finns mängder med industribolagsbollegor likt t.ex. Trelleborg som varit upp nästan mot 150% men ändå, vad för trovärdighet signalerar Volvo sina finansiella mål?

Enligt mig så vore det nog bra för Volvo att genomföra en nyemission inom det närmsta året för att komma till rätta med sin i relation till sina finansiella mål höga skuldsättning men uppenbarligen så verkar bolagets styrelse ganska så obekymrad över mångmiljardskulderna. I och för sig vänder konjunkturen upp så lär det ju bli en rejäl hävstång på resultatutvecklingen.

Ett annat börsbolag som ”fuskar” med sina finansiella mål är fastighetsbolaget Kungsleden som idag har ränteäckningsgrader inte så där mycket över ”break-even” när målet är att ha ränteteckningsgrad aldrig under 1,5%. Vilket om man inte talar fikonspråk betyder att man har som mål att driftsnettot (dvs hyresintäkter-utgifter ex. ränta) skall vara 50% högre än bolagets ränteutgifter. När man idag bara ha en ”marginal” på ung. 10%. Men man är väl på Kungsleden inte direkt oroliga för räntehöjningar…

Andras pengar, eller egna?

Kvällslektyren på nattduksbordet för undertecknad har senaste dagarna varit boken ”spelet om Volvo” vilken är en ung. 10 år gammal bok, lånad på biblioteket som på ett initierat sätt beskriver alla de turer och maktkamper som präglat AB Volvo under de senaste 80 åren. Hur bolaget hanterat konjunkturcykler, kriser och ägarproblem. Nu skall denna bloggpost inte handla om Volvo även om jag säkerligen kommer att på ett eller annat sätt kommer återkomma till det företaget i kommande bloggposter. En lång rad näringslivspersonligheter passerar revy i boken men oftast med den maktgalne PG Gyllenhammar i centrum under lång tid. En av individerna som också berörs i boken är en av 70-80talets stora affärsmän, Anders Wall. Anders Wall är idag 78 år gammal och var för ett tag sedan sommarpratare i radioprogrammet Sommar i P1 förutom då att han vid 78 års ålder fortfarande är styrelseleordförande i börsbolaget Beijer Alma till vardags.

I sitt sommarprogram så pratade Anders Wall en del om Volvo och ”volvoaffären” dvs fusionen mellan Walls industrikonglomerat Beijer invest och Volvo. Anders Wall fick i radion tillfälle att spy ur sig lite galla över PG Gyllenhammar som han inte verkar ha så mycket till övers för. Men han berörde också ett annat mycket intressant ämne, ”OPM”

OPM eller ”andras människors pengar” på svenska ansåg han är en av förklaringarna bakom finansiella kriser och bristande etik och moral i näringslivet. Problemet där t.ex. en fondförvaltare som förvaltar andras pengar är mer benägen att ta stora risker när han själv inte riskerar något, Han tog upp Skandia som ett exempel. När Skandia tappade sina huvudägare och de nya ägarna allt mer blev pensionsfonder och andra kapitalplacerare så försvann alla styrelseledamöter som de facto ägde bolaget och istället kom Skandia präglas helt och hållet efter anställda direktörer som dikterade alla villkor i bolaget och tog alla former av beslut, givetvis då mer till sin egen privatekonomisk fördel än för aktieägarnas fördel.

Även Volvo vill jag nog säga har lidit av precis samma problem under lång tid. Volvo har sällan haft ägare av kött och blod utan istället precis tvärt om. I min kvällslektyr så tas t.ex. PG Gyllenhammars åsikt om att företagsledare INTE skall vara stora aktieägare i ett företag utan skall istället vara en motpol mot aktieägarnas ”kapitalistiska krav”. Säkerligen var det brist på ägarstyrning och svaga styrelser som ledde till att PG Gyllenhammar redan på 80-talet kostade Volvo koncernen ca. 30Mkr om året i lön, pension, tjänstebilar, tjänstebostäder, tjänstesemesterbostad osv. knappast till gagn för Volvo…men att vara Volvodirektör var mumma ekonomiskt sett.

En annan ”OPM” som Anders Wall tog upp i sitt sommarprogram är bankers lånade av andra pengar. Den som agerar med mycket lånade andras pengar tenderar självklart att ta stora risker. Anders Wall fick själv se sig i stort sett raderad under 90-tals krisen tack vare högt risktagande och lån av andras pengar. Men han kom tillbaka, lärde sig läxan och är idag huvudägare i det fina bolaget Beijer Alma ett bolag med stabil soliditet.

Nej själv så har jag en förkärlek för ägare av kött och blod. Det förekommer knappast några svindlande Skandiaaffärer i bolag som Lundbergs där Fredrik Lundberg är personlig ägare till över halva kapitalt i företaget eller I HM med familjen Persson äger eller i Öresund med Hagströmer och Qviberg.

Men jag tycker också om företagsledare som tar privatekonomiska risker med stora aktieposter i det egna bolaget och på så sätt hamnar i samma sits som aktieägarna trots att man inte varit en gammal huvudägare. Låt mig exemplifiera när Johan Molin tillträdde som VD i AssaAbloy så var hans första åtagande, första arbetsdagen att ringa till banken och be dom köpa 500 000aktier i bolaget där han nyss tillträtt, en rejält stor summa på ung. 50Mkr knappast några pengar som en ung Vd för Nilörngruppen hunnit spara ihop. Enligt någon affärstidning lär huvudägarna i Assa dvs Melker Schörling och Gustaf Douglas ha, mot ränta, lånat ut de pengar som Molin inte själv hade på sparkontot när han tillträdde. Jag kan tro att Molin idag lägger ned en hel del kraft på att göra ett gott jobb och få ledningen att agera i ägarnas intresse. Kommer Assa utvecklas på ett bra sätt så lär Molin tjäna en hacka dessutom utan några Skandiafarser.

Industrivärdens huvudvärk finns kvar

Industrivärdens huvudvärk finns kvar
I förra veckan så rapporterade investmentbolaget Industrivärden för det första halvåret och i takt med börsens uppgång så har givetvis Industrivärdens portfölj ökat ungefär lika mycket att man sedan har haft en stor belåning av portföljen har ytterligare katapulteffekt på substansvärdet som är upp omkring +50% i år.

Den stora uppgången på börsen har givetvis lämnat andrum åt Industrivärdens skuldsättning som nu återigen kommit ner på mer normala nivåer efter att som mest nästan varit på gränsen till 40%. Med de senaste månadernas uppgång i backspegeln så kan man givetvis säga att Industrivärden kortsiktigt har gjort helt rätt i att ligga hårt belånad och bara ”vänta ut det värsta” som VD Anders Nyrén påtalat i tidigare rapporter sedan har man givetvis långsiktigt dragit på sig för mycket skulder i fel tillfällen (Läs massiva Volvoköp och SSAB dunderförvärv i USA sommaren 2007). Sedan är det viktigt att man fokuserar på hur det ser ut här och nu och vägen framåt man kan inte direkt köra bil framgångsrikt genom att enbart titta i backspegeln.

Industrivärden har givetvis ett antal huvudvärkar i portföljen, SSABs finanser och resultat ser inte så trevliga ut med tanke på en stor ”tickande” goodwillpost och en produktion som står helt still hela sommaren. Volvo förlorar stora pengar idag i resultaträkningen och även Sandvik förlorar rejält med pengar idag. Man bör dock ägna någon tanke åt skillnaderna mellan Wallenbergsfären och Handelsbanksssfärens stora skillnader i att bedriva företag. Media verkar idag knappast tro att det är någon skillnad alls.

Låt oss titta på Atlas och Sandvik vilka två företag som media i stort sett tror är samma typ av företag. I stället för Atlas så skulle vi också lika gärna kunna ta Husqvarna. Atlas och Sandvik konkurrerar direkt mot varandra inom t.ex. gruvmaskiner. Atlas som idag fortsatt tjänar pengar är i mångt och mycket satstillverkning dvs man köper in en massa produkter från underleverantörer och sätter samman dessa produkter till exempelvis en gruvmaskin eller kompressor sedan har man också en duktig och välskött serviceverksamhet. Rasar orderingången så drar Atlas ned på sin produktion och slutar köpa komponenter från sina underleverantörer. Atlas har definitivt visat att man är snabba med omställningar, bland deras underleverantörer är det nog idag inte lika glada miner. Husqvarna har dock med sin skuldsättning och tillbakagång i efterfrågan tvingats till en nyemission. Sandvik å sin sida (och för den delen hela SHBsfären) har istället en mycket mer integrerad och diversifierad verksamhet. Sandvik har givetvis också sina gruvmaskiner men man har också enorma råvarulager, egna stålverk och man har på så sätt en produktion mer från ax till limpa.

När orderingången rasar för Sandvik så blir det fort problem i hela kedjan. Man måste skära ner produktionen av gruvmaskin, komponenter, stålverk och sedan som lök på laxen så har man i denna nedgång också fått se värdet på sina råvarulager att sjunka rejält. Man står där med skägget i brevlådan med stora fasta kostnader och svidande förluster (speciellt sedan redovisningsreglerna IFRS infördes) vad som däremot är en viktig skillnad är att man kan upprätthålla ganska så goda kassaflöden och därför uppkommer allt som oftast inga direkta kapital behov och nyemissioner utan man kan istället ”slimma ner” sin kostnadsmassa och tunga balansräkning. Problemet är att det är kapitalintensivt att expandera och då kanske nyemissionsbehov, problemet för konkurrenten Atlas när uppgången väl kommer är att man lätt hamnar i sina leverantörers goda vilja då man inte kontrollerar hela kedjan. Eventuella nyemissionsbehov uppkommer oftast när produktionen är som lägst.

En annan intressant sak i rapporten väl värd behandla som faktiskt också verkar ha gått media förbi är att Industrivärden i denna rapport period inte köpt Volvo aktier vilket man i stort sett löpande nu gjort under 3 års tid. Istället så har man ökat kapitalinnehavet i lite mer konjunkturstabila SCA. Det verkar som man nu har handlat färdigt Volvo eller att man ser SCAs stabila kassaflöden som trevligare med tanke på skuldsättningen. Man har också i takt med Handelsbankens rejäla kursuppgång sålt av en del av aktierna även om SHb fortsatt utgör bolagets viktigaste innehav med cirkus 23% av portföljen.

Ett problem som snart kommer komma till Industrivärden som investmentbolag är fallande kassaflöden vilket är lika med sämre utdelningar För industrivärden väl och ve så är det av största vikt att innehav som SCA och Handelsbanken är ”frikostiga” med utdelningar när det nu ser tungt ut för t.ex. Sandvik, SSAB och Volvo. Man bör också vara medveten om att när aktieutdelningarna sjunker från innehaven så tar det ett år innan detta också drabbar investmentbolagets aktieägare och det är här det också kommer in problemet med en stor räntebärande nettoskuld som drar bort mycket av utdelningskapaciteten investmentbolaget. Det kan mycket väl vara så att nästa vår så delas det ut omkring 3-3,50kr per aktie i Industrivärden och sedan våren 2011 så halveras denna utdelning till kanske 1,50kr pga av dåliga utdelningar våren 2010 från innehaven. Det kommer nog bli skäl att återkomma till denna kalkyl.

Substansvärdet är idag i Indsutrvärden ca. 94kr medan C-aktien kostar 70 kr och skuldsättningsgraden är 23% vilket då ger en soliditet på 77%.

Varför denna hetsjakt på Gardell?

E24 verkar idag ha en liten artikelserie om Volvo och Christer Gardell och den normalt så duktige skribenten Torbjörn Isacsson har en artikel med titeln "Gardell bär ett tungt ansvar" och det skriv hur Gardell mjölkade Volvo på miljarderna medan anställda fick går från hus och hem.

Jag kan personligen tycka det är väldit märkligt att någon kan anse att Gardell skall skall till ansvar för Volvo kräftgång och numera allt mer tilltagande kristillstånd. Christer Gardell böjade att köpa aktier i Volvo under våren 2005 om jag inte minns fel. Aktier i ganska stor upplaga och han var ett tag andra största ägare i Volvo fram till att andra storägare ick på offensiven. Det var Volvo själva som bjöd in Christer Gardell till dans genom allt för passivt styrande av företaget under perioden 00-05.

Det Christer Gardell hade på kornet var att han tyckte Volvoledningen agerade felaktigt när man byggde upp stora reserver utan att ha någon uttalad förvärvsambition samt det faktum att att det i Volvo fanns stor möjligheter till förbättringar då Volvos marginaler var betydligt sämre än konkurrenterna. Han uttryckte också sin tankar om att det kanske inte var fullt så klokt att bedriva så skilda verksamheter i samma företag.

Så här några år efteråt så kan man givitvis diskutera det kloka med stora utdelningar och på det extrautdleningar som i kombination med stora dyra förvärv urholkat Volvos läge i denna kris. Men är detta något som vi skall ställa Christer Gardell som ansvarig för?

Absolut INTE. Gardell har i själva verkat inte haft något inflytande i Volvo över huvudtaget. Någon styrelserepresentant för Cevian/Violet har inte blivit invald och det är väl nästan så att Cevian inte ens bevittnat en bolagsstämma i Volvo ännu? Vi kanske lika gärna då kan hänga ut Bosse 54 år i Onsala med 400 Volvoaktier som den som bär ansvar för Volvos kris eller?

I själva verket är det Volvos ledning och styrelse som skall ställas till ansvar för de senaste åren, de dyra förvärven och de stora utdelningarna. Bolaget byggde upp alldeles för stora reserver utan någon större plan och med dålig kommunikation till marknaden. Man tog inte tag i sina lönsamhetsproblem i tid. När man väl bestämde sig att vara lite mer frikostiga med pengar så kom man samtidigt på att några bolagsförvärv kanske vore trevligt...på toppen av en högkonjunktur.

Detta är nu samma bolagsledning som av styrelsen nu föreslås får lite extra betalt, Bra tajming minst sagt när nu bolagets metallarbetare får sänkt lön. Det känns väl logiskt?, eller inte.

Det Volvo saknar är och förblir en ägare av kött och blod. Någon som styr Volvo ur ett ägarperspektiv. Idag styrs Volvo av ett gäng direktörer med förkärlek för seglingstävlingar och teknikmässor. Det är Leif Johansson och Finn Johnsson som bär ansvaret inte en av många delägare i firman.

För övrigt så tror jag det kan vara bra att inom några år dela upp/sälja av delar av Volvo koncernen och koncentrera sig till kärnan. Långsitkigt kommer säkerligen denna kris bara vara bra för AB Volvo.

Tankar om Volvo

Landets alla aktieanalytiker är enligt media i genomsnitt rörande överens om att landets största företag AB Volvo är det allra sämsta företaget av alla på börsen man kan köpa aktier idag i medan Hennes och Mauritz är det företag av de största som är mest värt att köpa aktier i. Huruvida man skall gå på dessa stureplanstips eller göra tvärt om återstår att se.

Det kanske är lätt att förstå analytikerna om att AB Volvo är ett företag i kommande stora problem. Fordonsindustri, kundfinansiering, konjunkturkänslighet, stor exponering mot USA, stor nettoskuld och allt annat så man behöver nog knappast ens ha ett längre ringfinger än pekfinger för att förstå att här blir det problem, riktigt stora problem för företaget. Sedan är det väl upp till stureplanseliten att uttala om hur mycket av svårigheterna som är inprisade i aktiens pris uppenbart så tror dom att så inte är fallet.

Samtidigt som AB Volvo är landets största företag så är det också ett synnerligen spännande företag för att det är så oerhört komplext i sin struktur. Man kan nästan ställa sig frågan om vad är Volvo egentligen för företag? Frågar man folk på stan så är det väl ett lastbilsföretag, eller?

Direktör Johansson är nog nästan om man vill spetsa till skulle jag vilja säga mer investmentbolagsdirektör än lastbilskung och det är detta som gör AB Volvo så intressant då den pågående krisen säkerligen kommer att förändra AB Volvo från vad det är idag till något annat i framtiden. Precis på samma sätt som Ericsson och ABB genomgick stora förändringar i perioden 01-03 och Grängesbergsbolaget under 70-talet så kommer Volvo förändras de kommande åren. Långsiktigt är det min uppfattning att stora förändringar som för dessa svenska nationalklenoder inte alls behöver vara negativt, tvärt om får man ofta en mindre men mycket livskraftigare kärna. ABB exempelvis är nog idag ett betydligt starkare och bättre företag än vad det var för 10 år sedan om än helt annat och lite mindre.

Så vad har nu Direktör Johansson i tomtesäcken i detta värdefulla företag. Självfallet först och störst Volvo Lastvagnar. Lastbilar och man är en av de allra största i världen med varumärken som Volvo, Mack, Renault och Nissan Diesel mm. Verksamma i hela världen, globalt.

Sedan har vi ju systerprodukten Volvo Bussar som tillverkar just bussar och Volvo Construction Equipment som är bolaget som gör Volvos anläggningsmaskiner. Sedan finns här Volvo Penta som är en ledande tillverkare av större båtmotorer och Volvo Aero som gör flygmotorer, Aero som fick in ordrar på 40Mdr som gäller i 40 år. Till denna verksamhet så finns Volvo financial Service som är en bank där Volvos kunder kan låna pengar för att ha råd att köpa en lastbil eller hjullastare. Det är en verksamhet som är superkul för aktieägarna att ha när det är goda tider men säkerligen väldig tråkig verksamhet när det är bistra tider som nu och ordet kreditförluster kan böja dyka upp i redovisningen.

Tidigare så fanns också Volvo Personvagnar (personbilarna) inom koncernen men denna verksamhet är såld sedan flera år. Som tur är kan man tro med en enorm global överkapacitet mot efterfrågan, men man har fortsatt väldigt många verksamheter med gemensamma intressen. Man har ett bolag som tar hand varumärket Volvo, bolag som samarbetar när det gäller framtidens bränslen, växellådor och sådant. Så även om man är två skilda bolag har man fortsatt många beröringspunkter. Många AB Volvoföretag säljer sina tjänster till Volvo PV och AB Volvo kommer säkerligen med falkögon studera vad som händer med Volvo PV.

Detta ovan är nog verksamheten som är mest känd för de allra flesta. Men det finns mer i Direktör Johanssons gottepåse exempelvis Volvo IT. Det är ett av konungarikets allra största IT konsultfirmor dom säljer sina tjänster till Volvo och Volvo PV givetvis men också väldigt mycket till underleverantörer och många andra företag. Bara "lilla" Volvo IT omsätter 7Mdr(!) och har över 2700 anställda. Men det är ingen direkt lönsam verksamhet som många andra It konsultfirmor de senaste åren, vinsten förra året efter skatt var "ynka" 128Mkr, mycket javisst, men lite i förhållande till omsättning och storlek.

Sedan har vi ett logistikbolag som ser till att produkter blir förflyttade hit och dit. Volvo Logistics omsätter också ungefär 7Mdr och är ett ordentligt stort företag som jobbar med hela den globala fordonsindustrin. Exempelvis säljer man mycket av sina tjänster till general motors. Vinstmarginalerna och avkastningen är rätt knaper i förhållande till konkurrenterna. Men man får väl inte så mycket betalt för att köra Jaguar.

Ett fastighetsbolag skall givetvis också finnas i en investmentbolagsportfölj som Volvo och här är det Volvo Real Estate som äger bokförda fastigheter för 4Mdr. Kanske inte så mycket egentligen men det är väl som ett medelstort börsnoterat fastighetsbolag. Även om börsens större fastighetsbolag är fyra gånger så stora ungefär.

Riskkapitalsatsningar skall man självfallet också ha så AB Volvo äger ett litet "Mini-Ratos" vid namn Volvo Technology Transfer. Dom köpte visst upp något företag härom månaden som gör eldrivna skogsmaskiner. Det egna kapitalet i denna verksamhet är knappt 1 mdr plus lån givetvis som andra riskkapitalbolag. Tro nu inte detta handlar om FoU för AB Volvo för det har man andra bolag inom koncernen som sköter.

Banken har jag redan berört men Volvo är ju så stora att man inte bara ha en bank utan två. En som sköter alla trasaktioner och upplåning mellan Volvos alla dotterbolag och det kanske kan behövas. Båda bankerna ger för övrigt ut obligationslån.

Sedan finns det många flera bolag inom AB Volvo som jag inte berört här och plus då givetvis att man "äger" en världsomseglingstävling Volvo Ocean Race, det kan ju vara en trevlig tillställning med lite global rekreation i varmare länder för direktörer, tjänstemän och arbetare.

Undertecknad äger inte aktier i Volvo men det kanske jag kommer göra i framtiden, det finns som sagt många värden i bolaget. I vart fall skall det bli mycket intressant och se hur Volvo kommer att förändras av denna krisartade ekonomi. För Sveriges väl får vi hoppas att man rullar ut starkare och spetsigare på andra sidan.

Minskat kostnadstryck?

För att hålla det enkelt så uppstår en vinst när inkomsterna/intäkterna är större än utgifterna. Svårare än så är det egentligen inte för såväl din privata plånbok, företaget som du arbetar på men också för kommunen du bor i och staten vars riksdag du röstar fram. Dvs alla intäkter i världen är inte värda mycket om kostnaderna är större, lika så är det inte mycket värt om man har små kostnader om också intäkterna/inkomsterna är magra.

En tydlig trend idag är att många företag genomför kostnadsneddragningar för att möta en allt mer vikande försäljning. Lastbilar och bilar är två typ företag även om det finns skillnader (lastbilar är infrastruktur medan bilar i mångt och mycket är konsumentprodukter). När efterfrågan viker så måste man alltså sänka sina kostnader för att i bästa möjliga mån försöka behålla sina vinstmarginaler och ha förmågan att agera långsiktigt. Samtidigt är lastbilar en marknad som haft det mycket bra de senaste åren efterfrågan på lastbilar har varit mycket stark och företagen därmed har kunnat acceptera att exempelvis priset på stål har gått upp då företagen vinster ändå ökat kraftigt tillföljd av den ständigt växande efterfrågan vilket idag tyvärr har blivit den största negativa faktorn.

En intressant passus uppkommer idag i företag som de senaste åren helt förståligt lidit av "kostnadstryck" utan att i samma takt kunna öka intäkterna. Kanske är de för att den bakomliggande verksamheten har en stabil efterfrågan medan kostnaderna är ganska volatila. Ett bra exempel är t.ex produkten toapapper. Överlag finns det en jämn och stabil efterfrågan på toapapper. Samhället går varken på dass mer eller mindre i hög som långkonjunktur och det rimliga är nog att anta att priset på toapapper följer den underliggande inflationen i samhället dvs toapapper blir några procent dyrare varje år.

Kostnaderna för att tillverka toapapper är däremot ganska volatila. Dels så krävs det pappersmaskiner och anställda som sköter dessa maskiner. Detta är kostnader som i och för sig är som är stabila. Men det krävs också vedråvara, pappersmassa, returpapper, elektricitet, uppvärmning, plastförpackning runt dasspappret osv. i tider av stigande elpriser, vedråvara, massapriser mm. Kan det vara mycket svårt för dasspapperstillverkare att höja priset på toapapper (efterfrågan har ju inte ökat på bolagets produkter) även om då kostnaderna för produktionen ökar dramatiskt då efterfrågan ökar på företagets insatsvaror då även lastbilstillverkare vill ha elkraft och även förpackningstillverkare vill ha vedråvara.

Men man kan ju också hamna i den angenäma situationen är kostnaderna minskar. Elpriser kan ju trots allt gå ned, priset på returpapper kan gå ned, transport och uppvärmnings kostnader kan gå ned. Och i en sådan situation kan det paradoxala inträffa att företag vars produkter även i sämre tider har en hyfsad efterfrågan där kan lönsamheten nu faktiskt börja stiga. Sedan kan man ju självklart diskutera huruvida sådana här företag tillhör de bästa investeringarna över mycket lång tid i relation till andra bolag.

För de privatpersoner så kan det nog tänkas att lägre räntor den närmsta tider leder till lite lägre kostnader också.

På bild, Snö! det längtar jag också efter....men till helgen så

Tankar om valutor

Valutor är någonting som i högsta grad påverkar investeringar av olika slag samtidigt som det är mycket, mycket svårt att förutse hur olika valutor kommer röra sig den kommande tiden. Senaste veckan har t.ex. dollarn stärks förhållandevis mycket mot SEK osv. så intresset för valutaexponering har nog hux flux ökat nu igen så det kanske känns som aktuellt med lite valutatankar.

I generella termer tycker man inte skall lägga för mycket krut på valutor då det är en marknad som är mycket svår att direkt ha någon uppfattning om och det är också mycket svårt att dessutom tjäna pengar på valuta även om man kanske skulle ha rätt uppfattning. Valutamarkanden är enorm och den är synnerligen likvid och välanalyserad. Valutamarknaderna är betydligt större än aktiemarknaden t.ex. Varje dag säljs och köps det enorm mängder av olika valutor. Vad som styrpriset på en viss valuta är inte alltid helt lätt att förstå sig på. Även om hög tillväxt, hög ränta och sunda statsfinanser teoretiskt sett skulle leda till starkare valuta och självklart det omvända förhållandet. USA har nog mycket att skylla sig själva för att dollarn har tappat så mycket i värde. Det finns också fler ibland konstlade priser där olika valutor kanske har en fast växelkurs mot varandra mot att det egentligen borde vara så att en vsis valuta borde stärks i förhållande till den andra. Jag tror att fler än en riksbankschef har ägnat en tanke på peggen mellan Kinas Yaun och amerikanska dollarn.

Även om valutor inte bör vara styrande för investeringar kan det däremot vara nyttigt att ha en förståelse för hur valutor påverkar olika företag för det kan skilja sig ganska mycket hur det ser ut från företag till företag. Dels så finns det företag som påverkar generellt sett lite av valutor. Exempel på sådana företag är ett företag som finns i Sverige och har produktion, försäljning osv. här i landet alena. Ett sådant företag påverkas mycket marginellt av valutor och möjligtvis kan det ligga en viss risk i om det landet valuta försvagas väldigt mycket. En sådan situation kan lätt leda till en allt mer tilltagande inflation och högre räntor vilket kanske påverkar företagets kunders köpkraft samt att det minskar resultatet tillfölj av dyrare finansnetto om företaget är belånat. Men det är främst en fråga om indirekta exponeringar.

Sedan finns företag med mycket stor valutaexponering dvs ett företag som t.ex. tillverkar varor här i Sverige och som sedan exporterar sina varor för att t.ex. säljas i USA. Skulle då dollarn sjunka kraftigt så medför detta att företaget ställs inför valet att antingen höja sina priser alt. att man får sämre marginaler. Ingendera är egentligen trevliga val. Ett exempel på företag som varit drabbat av just denna problematik är Volvo PV som har mycket försäljning i USA. För Volvo PVs del har de senaste årens kraftiga dollarförsvagning gröpt ur alla form av lönsamhet och verksamheten går idag med stora förluster. En stor del a problemen går att koppla till att företaget säljer mycket i USA och tillverkar mycket i Sverige. Ett företag som Atlas Copco har i mångt och mycket likartade problem meen helt klart är det så att efterfrågan på gruvutrustning och kompressorer varit större än större än efterfrågan på stora svenska bensinslukande personbilar varit i USA.

Givetvis finns det också företag med omvänd exponering när det exempelvis gäller dollar dvs ett företag som köper in produkter i dollar men som sedan har försäljning i Sek eller Euro. Ett exempel på företag som gynnats kraftigt av de senaste årens dollarfall är Hennes & Mauritz men även SSAB som har de flesta av sina råvaruinköp som man tecknar på konrakt skriva i dollar. SSAB är ett dolar som gynnats enormt de senaste åren av i mångt och mycket konstant fallande dolla och en numera nästan aldrig sinande efterfråga på stål. Nu har ju också SSAB till viss del hedgat sig bort från risken med stigande dollar genom att köpa upp en kandensiskt/amerikanskt företag och därmed ökat sin produktion och försäljning på den nordamerikanska kontinenten. Det är inte helt ologiskt att HM och SSAB inte hängt med i den senaste tidens ganska kraftiga börsuppgång tillskillnad mot företagen som är vinnare på den senate tidens dollarförstärkning.

Det finns också företag med "omräkningsexponering" (tror knappast det ordet finns i SAOL) dvs man tillverkar och säljer varor i samma land men där en stor del av försäljningen sker i en annan valuta. Ett bra exempel på ett sådant företag är AssaAbloy samt också Securitas. AssaAbloy har mycket försäljning i dollar men man har också mycket tillverkning i dollar följden blir vid en dollarförsvagning givetvis att företagets vinster minskar i redovisningsvalutan Sek, dessutom krymper till viss del balansräkningen och bolagets egna kapital men företaget har inga problem med att hålla uppe sina marginaler och tjäna pengar. Man kan mao lätt luras och tro att ett resultat egentligen är bättre eller sämre än vad det egentligen är om man räknar bort omräkningseffekterna. Sådana företag är i mångt och mycket trevliga tycker jag då man slipper oroa sig för marginalen annat än i "kärnaffären" med efterfrågan på bolagets produkter som i fallet AssaAbloy eller tjänster som i fallet Securitas.

Det finns också företag som vars varor säljs och köps i en viss valuta (främst dollar givetvis) fast varor egentligen kanske inte säljs i USA. Exempel på sådana företag är gruv och oljeindustri men även också skogsmassa. Många gånger leder en dollarförsvagning till ökade priser på råvarorna om efterfråga är konstant och även tvärt ofta fallandepriser om efterfrågan är konstant om dollarn skulle stärkas. Sedan kan ju konspiratoriskt resonera om huruvida det är oljan som styr dollarn eller tvärt om…

Så sammanfattningsvis tycker jag man skall bry sig mycket lite om valutasvängningar men däremot bör man vara försiktig med bolag som ä kraftigt valutaexponerade och som dramatiskt kan få sin lönsamhet beskuren av förändringar som i mångt och mycket ligger utom företagets möjlighet att påverka. Ett bra portföljtips kan vara att köpa aktier som har motvänd exponering dvs ett företag som gynnas av ett dollarfall och ett företag som missgynnas av det samma. På så sätt kan man genom portföljtänkande hedga bort en del osäkerhetsmoment i valutor och oberoende av hur valutorna utvecklas så både gynnas och missgynnas man och genomsnittutvecklingen blir förhoppningsvis god. En kraftigt ensidigt exponerad aktieportfölj (givetvis kan det vara obligationer och reala tillgångar också) kan bli problematisk om man har fel uppfattning om valutarörelser eller att man helt enkelt kanske "glömt bort" att ett företagets resultat de senaste åren varit dopande eller underutvecklade tillföljd av valutor.

På bild, "forsen" i jämte "skutan"

Industrivärdens aktiehandel på krita, allt mer besvärligt

Idag var det Industrivärdens tur att presentera sin kvartalsrapport för det tredje kvartalet och denna rapport är ett skolexempel som visar på problemet med att handla aktier på krita. För ung ett år sedan så började Industrivärden handla aktier i Volvo för stora summor samtidigt som man stöttade SSAB med en nyemission vid förvärvet av IPSCO. För Industrivärden var detta stora affärer och de stora inköpen gjordes med lånade pengar genom ett längre obligationslån som man tog upp strax innan förvärvet. Summasummarum var att man kunde utöka sin aktieportfölj med fler SSAB och Volvo aktier fast i gengäld var man tvungen att börja betala ränta på lånet. I det läget så var skuldsättningen i Industrivärden förhållandevis låg till en skuldsättnings till knappt 15%. Industrivärden hade också bra kontroll på sitt operativa kassaflöde dvs de flesta innehaven förväntades öka sina aktieutdelningar och Industrivärden kunde på så sätt få ett visst anstånd med att betala ut den egna aktieutdelningen. Huruvida man gav sig in en maktkamp med Christer Gardell som året innan köpt in sig stort i Volvo eller om man såg ett gyllene köpläge i just Volvo låter jag vara osagt.

Inlägg för ett år sedan

Ganska lagom till Industrivärden sedan hade handlat sina aktier började aktiemarknaden så sakteliga vända ned och har i mångt och mycket varit ganska kraftigt fallande sedan dess med en börs som har gått ned ung. 40%. Givetvis har detta drabbat en skuldsatt aktör som Industrivärden dubbelt dvs lånen är lika höga (något lägre till följd av det operativa kassaflödet) med aktieportföljen vänt ned. Hävstången i denna belåning medför att det egna kapitalet i Industrivärden fallit i skarpare takt än vad portföljen egentligen motiverade. Industrivärdens substansvärde har därför gått ned i högsta grad väsentligt och i samma takt som substansvärdet har gått ned har också Industrivärdens skuldsättning gått upp och befinner sig idag över 20% vilket i alla fall tidigare var Industrivärdens maxtak för hur hög skuldsättning man kan tänka sig. En skuldsättning på 20% är i och för sig kanske inte någon direkt dunderhög skuldsättning som knappast medför att bolaget är överbelånat men dock medför att det kanske inte är dags att dra på sig mer skulder och öka risknivån i portföljen. Dessutom riskerar man ju högre skuldsättning i fall aktiemarknaden skulle vända ned.

Industrivärdens VD sade idag att han tyckte att det inte var någon direkt fara för skuldsättningen och han tyckte också att Industrivärdens innehav var mycket lågt prissatta på börsen oh har defakto en direktavkastning som ligger klart högre än låneräntan på obligationslånet som ligger på 4,6% i alla fall 4-5 år till. Så det var bara att vänta på att aktiemarknaden "skulle nyktra till" så skulle prissättningen på aktierna återgå till normalläge vilket skulle vara en bra bit högre än dagens nivåer. Kanske har den gode Herr Nyrén rätt i att börsen generellt det är lågt värderad men i ett sådant läge skulle man ju gärna önska att Industrivärden kunde köpa mer aktier, dagens skuldsättning gör detta i mångt och mycket omöjligt och enda chansen till större förändringar av portföljen är om Industrivärden väljer att sälja aktier för att köpa något annat. Knappast något läge man vill vara i om man vill köpa aktier.

Industrivärdens investmentbolagskollega Investor har i mångt och mycket gjort precis tvärt om mot Industrivärden då man sålt av stora poster aktier under de senaste 1,5 åren. Många gånger dessutom till priser betydligt högre än börskurser. Idag så sitter Investor med en mycket stor nettokassa på knappt 15Mdr som kan komma väl till pass för att utöka sina investeringar de kommande åren. Industrivärden lär säkerligen nu dras med skuldsättning under en ganska lång tid. Hur skulle man då kunna lösa upp denna knut? Nyemission är fullkomligt uteslutet med hänvisning till substansvärdesrabatten. Däremot kanske det ligger nära tillhands att Indsutrivärden väljer att söka upp en ny ägare för något av innehaven. Kanske säljer man Ericsson till Investor som kanske skulle må bra av en dominerande huvudägare. Kan dock bli budplikt situationer i sådana fall. Kanske blir SSAB eller Munters uppköpta? Ett annat alternativ är att man väljer att sälja aktier till sin egen Huvudägare Lundbergs genom att Lundbergs köper upp sig i t.ex. Sandvik eller Handelsbanken. Eller att Holmen köper upp t.ex. tryckpappers verksamheten i SCA som då kan välja att dela ut pengar till Industrivärden genom ett inlösenprogram som kan minska ned skuldsättningen.

Som mindre småsparare tycker jag vi kan lära oss ganska mycket på denna historia. Handlar man aktier för lånade pengar finns det alltid en risk att detta medför att möjligheterna att köpa mer aktier i fall aktiemarknaden "blir på fyllan" blir allt mer begränsade. Dessutom så tenderar ju också räntenivåer att gå upp samtidigt som aktiemarknaden går ned vilket kan göra situation än med prekär likt de gjort för Industrivärden och Mats O Sundqvist t.ex.

Tunga dagar för Industrivärden

Investmentbolaget industrivärden har minst sagt en tunga dagar i närtid då såväl Ericsson, Volvo, Handelsbanken, SSAB, Sandvik och SCA kommer med besvikelser till kvartalsrapporter för aktiemarknaden vilket då resulterat i nedgångar för respektiva aktie. Vilket givetvis också slår mot huvudägaren Industrivärden.

I Handelsbanken är det stora kreditförluster till följd av en befarad konkurs hos en svensk företagskund. Vilket företag som denna specifika kund lär det nog spekuleras i affärspressen den närmsta tiden och senaste ryktet är en högt skuldsatt underleverantör till IKEA. I Just detta fall måste man nog ge viss kritik till riskbedömningen på det aktuella kontoret då utlåningen måste ha varit betydligt större än bolagets säkra tillgångar om man på just denna enda affär kan förlora flera hundra miljoner. I övrigt så levererar SHB ett stabilt resultat med det största kvartalsmässiga räntenettot i bolagets historia men där detta inte kan väga upp kreditförlusterna och minskade provisionsintäkter till följd av nedgångar på de finansiella marknader. Även bolagets likviditetsportfölj har fått sig ytterligare en smäll med värdenedgångar på främst bostadslånerelaterade obligationer i USA. Det är också tuffa tider att bedriva bankverksamhet i Storbritannien där SHB expanderar för fullt genom att öppna allt fler kontor vilket slår mot lönsamheten där många kontor idag inte bär sin kostnader i förhållande till intäkter. Det är nog lite av en blixt från klar himmel dessutom att klassens stjärna Handelsbanken nu åker på omtenta då bankens kreditförluster nu är bland de högsta i sektorn, Det krävs nog för att Handelsbanken skall återfå förtroendet på aktiemarknaden att banken kan visa att dessa händelser är av engångskaraktär.

Den andra besvikelsen på börsen är telekomjätten Ericsson och jag är alldeles för dålig insatt i företagets verksamhet och marknad mm. Så jag avböjer nog att skriva någonting alls då andra kan betydligt mer om Ericsson än mig. I vart fall är bolagets aktie ner kraftigt på börsen på rapporten.

Sandvik rapporterare i förra veckan och det går fortsatt bra för bolaget med en god underliggande tillväxt men man drabbas av valutor, lager, kostandsökningar mm. Som gör att bolagets marginaler sviktar och som bolaget nu möter med rationaliseringar bla. På personal. Jag tror inte det är någon fara för Sandviks utdelning utan tror tvärt om att det blir en höjning av utdelningen till våren.

I fallet Volvo är så gör bolaget sin största kvartalsvinst på mycket länge och i dagsläget så tjänar Volvo mycket pengar men det finns hos Volvo en oro inför framtida konjunktur inte minst i USA och dessutom kostnadsinflation på t.ex. stål. Överlag går dock Volvo bra idag och vilka fantastiska orders som Volvo Aero dragit in sammanlagt 90 Mdr(!!) under 40 år(!!) det blir något för analytiker att kassaflödesberäkna. Jag tror inte det är någon fara på taket för att Volvo skall behöva sänka sin aktieutdelning utan här blir det stor direktavkastning till Volvos ägare. Volvo är ett stabilt bolag idag som klarar av att möta en sämre konjunktur.

Idag så var det sedan dags för både besvikelser från SSAB och SCA. I SSAB fall handlar det om närmast skenande kostnader och något mer osäkra framtidsutsikter. Något fel på resultatet här och nu är det dock verkligen inte utan vinsten ökar kraftigt sedan förra året givetivs mycket tack det stora nordamerikanska förvärvet förra sommaren men egentligen går hela företaget rakt igenom mycket bra i dagsläget. För egen del tycker jag det också nu är positivt att bolaget kraftfullt betat av sin stora låneskuld och bolaget är nu snart nere på normal/bekväm skuldsättningsnivå i enlighet med bolagets finanspolicy. Mao kan man säkerligen se fram emot en ganska stor utdelningshöjning vid kommande bolagsstämma med tanke på bolagets stora vinster. En annan positiv sak är att bolagets nischprodukter kraftfullt gynnas av miljö/energiinvesteringar och här har man idag fantastiska marginaler och är genom detta en av världens mest lönsamma stålföretag det man bör vra orolig för är dock hur stålföretaget verkligen skall klara av att föra vidare så enorma kostnadsökningar på kol och järnmalm när konjunkturen bromsas in och om dagens toppmarginaler då verkligen kommer att hålla sig på dagens nivå.

För SCA är det den svenska skogsindustrirörelsen samt förpackningar som har det mycket motigt med stigande ved och energipriser vilket slår mot resultatet. Allra värst går det för sågverken där efterfrågan i stort sett har tvärstannat och SCA tvingas till produktionsstopp för att få ner lager. Även förpackningsverksamhet är inga roliga siffror direkt med avtagande tillväxt och hård konkurrenssituation. SCa väljer att möta detta genom att sälja sin förpackningsverksamhet i England och det kommer bli neddragningar på mindre lönsamma industrier. Givetvis tjänar man inte speciellt bra med pengar på förpackningar men om man vill vara optimist så går det i alla fall betydligt bättre för SCA är för SCA konkurrenter som har mycket mycket värre problem då man inte äger någon skog och allt som oftast köper skog från Baltikum och Ryssland. Jag tippar att det i denna bransch kommer bli kris och någon av skogsföretagen kommer säkerligen allt närmare ruinens brant då produktionen måste ner. Det är min övertygelse att detta på lång sikt är mycket bra för SCA som är bäst i klassen idag där man idag mer kan arbeta med rationaliseringar än med nedläggningar. Den andra delen av SCA dvs personliga hygienprodukter och mjukpapper ser det lite ljusare ut med i alla fall tillväxt och glädjande visar nu mjukpappersverksamheten den bästa marginalen detta kvartal än vad bolaget haft på flera år. P6G förvärvet ser hitills lyckat ut då nu SCA har mer omsättning i denna mindre konjunkturkänsliga verksamhet. För personliga hygienprodukter är det min uppfattning att det är ganska mycket engångsproblem som tyngt bolaget med produktionsomställningar. Ang. SCA och Statkrafts vindkraftprojekt som kommer hedga bort en stor del av bolagets energikostnader så finns det nu en mycket preliminär tidsplan framtagen om tillståndsprocesserna går bra. I sådant fall kommer vindkraften börja byggas i slutet av 2009. Enligt mig är SCA med dagens kurs ett mycket lågt värderat bolag sett till tillgångar och långsiktig vinstintjäningsförmåga då allt för mycket fokus enligt mig läggs på situationen här och nu.

Som storägare i både Handelsbanken, Ericsson, SSAB, Sandvik, SCA och som inte heller rosat marknaden direkt slår kursnedgångar hårt mot Industrivärdens substansvärde. Börsnedgångarna det senaste året har också skapat en allt mer tilltagande skuldsättningsproblematik i Industrivärden i spåren av de stora köpen i Volvo och tecknandet av nyemssionen i SSAB. Nu verkar det dock som Industrivärden under det andra kvartalet gjort miljardaffärer i aktier då man sålt aktier i Handelsbanken, SSAB och Ericsson och istället stor investerat i Volvo. Mer om detta komemr säkerligen i Industrivärdens rapport. Skuldsättningsgraden uppgår idag ändå till ung. 20% vilket betyder att Industrivärden allt mer börjar närma sig en situation har en femtedel av portföljen är belånad, det är mycket vanskligt om det blir stora ras på börsen. Några vidare vältajmade aktieaffärer har man minst sagt inte gjort det senaste året även om man självfallet skall se bolaget som en långsiktig industriell ägare. Däremot har man gjort en bra affär för knappt ett år sedan där man emitterade obligationer som medförde att Indstrivärden idag har en fast ränta på 4,6-4,7% i ung. 5 år till, räntan är dessutom avdragsgill. Att ha så förmånliga lånevillkor när man är belånad är få förunnat. Många av industrivärdens innehav har idag en direktavkastning klart högre än denna ränta vilket skulle borga för stabilt kassaflöde och bra utdelningar till Industrivärdens ägare men den krassa sanningen är att Industrivärden idag inte har möjlighet att göra några större nya investeringar idag utan här måste man helt enkelt ha en tro till att portföljbolagen levererar eller att man som sagt som i fallet Handelsbanken-Volvo säljer aktier för att köpa något annat. Jag tror dock att Anders Nyrén kastar lystna blickar på Investors Börje Ekholm som nu sitter med 15 Mdr(!) på kistbotten att investera med på en marknad som medför allt lägre priser. Den stora börsnedgången med allt sämre likviditet i det finansiella systemet skapar en guldsits för en investerare med stor summor likvida medel och likaså medför det hårda villkor för belånade aktörer.

Jag står fortfarande fast i min övertygelse att jag tror att Industrivärden kommer dela ut 5,50kr eller kanske tom 6 kr per aktie till våren. Skulderna till trots. Detta ger idag en direktavkastning på omkring 7% för C aktien. Historiskt sett är detta en mycket hög direktavkastning och Industrivärdens aktieägare har i alla fall möjlighet att köpa mer aktier i bolaget till våren. Lite spännande är det dock vem som köpt Industrivärdens aktier i Handelsbanken. Är det kanske huvudägaren Lundbergs som "hjälpt till" i skuldsättningsproblematiken? Det skulle inte förvåna mig. Jag står fast i min övertygelse att Industrivärden är en bra långsiktig placering i jämförelse med t.ex. investering i en indexfond.

Även Skanska verkar straffas hårt på börsen vilket förstärker Industrivärdens tunga kvartal.